金融市場において債券市場は株式市場や為替市場などに比べてマイナーな市場と認識されているように感じる。経済ニュースなどでも為替や株式に対して扱いはかなり小さい。また金利に関しても債券もつまりは長期金利よりも短期金利の方に注目が集まる。なんといっても日銀の金融政策というのは短期金利をターゲットにしているためである。そもそも債券の動きがそのまま長期金利の動きとなることを理解している人がどれだけいるのであろうか。もちろんこれを読んでいらっしゃる方は理解されているとは思うが、それは一部金融関係者に限られる。大蔵省の理財局の中に「国債課」というのがある。「コクサイカ」と聞いた多くの人が「国際課」と勘違いするといった話を聞いたことがある。私自身、債券市場に１０年以上関わってきているが自分の仕事を説明するのに苦労することが多い。そもそも債券がそんなに頻繁に売り買いされていること自体あまり知られていない。また債券が買われれば金利が下がり、売られれば金利が上がるという仕組みもややっこしい。これを理解してもらうのもなかなかたいへんなのである。

しかし、この仕組みを知っていようがいまいが債券相場というものは我々の生活に大きく関わっているのである。我々は銀行や郵便局にお金を預けたり、生命保険や損害保険料を払ったりしているが、その資金の大部分は国債を中心とした債券で運用されているのである。特に最近は景気低迷が続いているために企業への貸し出しが伸びず資金運用はより安全な国債を中心とする債券に向かっている。年間数十兆もの国債が発行されていても、いわゆる機関投資家と呼ばれる資金運用者によって無難に消化されてしまうのである。ムーディーズがいくら日本国債の格下げを実施しても国内の投資家が日本国債を買っている限り影響はない。外国人投資家が日本の国債を大量に保有していたならば日本国債の格下げによって他国の債券に乗り換えるであろう。しかし生命保険会社を始めとする大手の機関投資家は為替リスクもなく安全性の高い自国の国債を格下げされたからという理由で売るといったことはしてこない。ただし日本の金利は他国に比べて極端に低い。なんといっても短期金利はつい最近まで実質ゼロに押さえられていたぐらいである。１０年の長期国債も利回りが２％を越えただけで大騒ぎされてしまう。この低金利により生保の予定利率との乖離ができてしまい、これが大きく問題視されているのはご存じのとおり。

ちなみに債券の利回りとは利率に加えて債券の所得価格と償還価格の差を金利とみなして合算されたものである。現在では利回りといえば複利利回りを指す場合が多いが、単利ですら算出式を使って説明しなければならないのに複利の説明となるとさらに説明がむずかしい。だから余計に債券は敬遠されてしまうのであろう。そもそも債券は単価ではなく利回りが尺度になっていることも相場をわかりにくくさせている。ところが現在債券売買の中心となっている債券先物は価格で表記されているのでさらにややっこしい。そもそも何故、単価でも表すことができる債券を利回りで比較しなければならないのか。それは償還と利率があるためである。つまり残存期間が受渡日によって変化してしまい単価での比較がやりにくい。また利率によっても価格が変化してしまう。そのために利回りによって比較をしやすくさせているわけである。

イールドカーブというものがある。これは横軸を残存期間とし縦軸を利回りとしたグラフである。個々の債券の利回りをこのグラフに書き入れるときれいなカーブが描かれる。このカーブの形状から残存が１０年ぐらいの債券は利回りではどのくらいといった推測が可能となる。またこのイールドカーブの形によってどういった年限の債券が買われているかもわかる。良くイールドカーブのフラット化とかスティープ化とかいった表現がされるが、たとえば短期金利に比較して長期金利が高くなっているのをスティープ化という。これは今後金利の上昇が懸念され同じ利回りの上昇でも単価に直すとより大きな変動となってしまう長期債を敬遠されたりした時に発生する。長期債にはリスクプレミアムというのがついて回るのである。しかし、実際に日銀が利上げした場合などは直接的な影響はまず短期金利から発生するためフラット化が進行したりする。時と場合によってこのイールドカーブの変化は異なるのでこれも複雑。

債券相場を見るのには債券先物の動きを見るのが手っ取り早い。とにかく先物の価格が上がっていれば債券相場は強いということになり長期金利は低下基調と読める。ただし１０年国債の先物は実は残存７年の国債の利回りに連動しているといった、これまた変な事実もある。簡単に説明すると債券先物は現引き現渡しが可能でその現物債は残存７年以上１１年未満の国債に制限されており、先物の標準物の利率が６％ということやコンバージョンファクター等を加味して算出すると残存が最も短いものが最割安銘柄となっており、それは結局残存７年の国債となってしまう。えっ、簡単な説明とは思えないって・・・確かに。とにかく債券先物は国債の中心的なものである１０年国債よりも残存７年程度の国債に連動してているのである。このように複雑怪奇な債券、そのなかでも中心的な存在である「日本国債」について少しでも理解を深めていただくために今後何回かに分けてレポートさせていただくつもりである。

今回は国債市場の参加者を紹介したい。そして市場参加者がどういった基準で動いているのかを見ていきたい。まずは国債の発行を一手に担っている大蔵省から。２００１年度の国債発行額に占める市中消化額は財投債を含めて約９３兆円程度かと想定されている。これはもちろん来年度予算が固まらなければ最終的な数値は出てこない。しかし借換債はある程度類推可能であり、新規財源債に関しても蔵相（２００１年からは財務相）発言などから推測できる。問題は財投債であるがこれも市中消化額は１０兆円程度と言われている。これだけの国債を順調に発行させるのが大蔵省理財局国債課の仕事である。年限配分に関しても市場動向を気にしながら国債管理政策を実行していかなければならない。マーケットフレンドリーと言われるように国債の利率設定などもかなり市場に配慮していると思われる。今年からスタートした国債市場懇談会は市場参加者の声を聞くとともに大蔵省の意向を市場に伝える場として機能している。１２月５日の国債市場懇談会では「２００１年４月以降の運用部国債買い切りの実質停止」がアナウンスされた。

この国債市場懇談会には国債入札額での上位１０社の代表者と国債引受シ団の代表者などが出席している。これらは証券会社や銀行など「業者」と呼ばれる存在である。国債を入札して投資家に向けて販売するのが業者である。もちろん新発債に限らず既発債の売買もしている。最近の国債の入札は外資系が積極的と言われ大手の三大証券とともに高いシェアを占めている。特に超長期国債などの売買などを積極的に実施している外資系証券などもある。また銀行系証券もシェアが高い。

業者は顧客である機関投資家から注文された数量をなるべく安く仕入れなければならない。このためには国債の入札に関しての居所のさぐり合いなども盛んである。１０年国債の２２６回債は大手機関投資家が自ら大きく落札してしまったことで平均落札価格が想定されていたものよりもかなり高くなってしまった。これはかなり例外的なケースである。大手機関投資家はシ団メンバーに入っており自ら入札が可能である。しかし手口が明らかとなってしまうことを避けるため通常は業者を使う。業者に平均価格でいくら買いたいといった注文を出すわけであるが、業者は利益を得るためになるべく平均値よりも安く札を入れようと努力する。またセカンダリーと言われる落札結果発表後の取引ニーズもあるため自己のポジションで大量に応札するケースも多い。入札結果次第では落札価格よりも値が上昇しそれで利鞘を取る事もできるためである。

この業者と取引しているのがいわゆる投資家である。生命保険会社や都市銀行そして年金運用者などの投資家が国債を大量に保有している。ここのところの景気低迷により貸し出しが伸びず都銀や生保のポートは国債運用が主体となっている。また年金運用も大手証券が出しているインデックスなどを参考にして安全性・流動性の高い国債中心の運用を行っている。現在のところ日本国債はほとんどこれら大手投資家を中心とした国内投資家が所有しているが、最近では欧州系の年金などが日本国債の保有比率を伸ばしている。また一時期、国債先物中心にヘッジファンドが活発に売買することもあったが最近はあまりみかけない。もうひとつ大きな投資家として日本銀行を始めとする各国の中央銀行がある。長期国債に関しては日銀は毎月既発国債を４千億円ずつ買い入れている。またアジアやヨーロッパの中央銀行も日本国債へ積極的に投資をしているとも言われる。

先物はデリバティブと呼ばれるがオプション市場やスワップ市場も国債の現物市場に大きな影響を与えている。こういった派生商品に関わる参加者も重要である。ここのところスワップと国債を組み合わせて利鞘を取るといったことも外資系主体に頻繁に行われている。再開された３０年国債はスワップを絡めて米系の金融機関などが大きく購入したと言われる。また１５年変動利付国債が発行されているがこれもスワップ市場なしには入札価格となるα値の算出すら出来ない。現物オプション市場もカバードコールやターゲットバイングと言われるような取引中心に使われる。現在ではこういったデリバティブの知識なしには国債の値動きも読めないような状況になっている。

そして業者の中にはディーラーという存在もいる。自己勘定で頻繁に売買を繰り返して値鞘を稼ごうとしているのが日計りディーラーである。本来は対顧客との売買をするディーラーがディーリングの仕事であるが（つまり業者）、完全に自己の思惑だけで日計り中心に動いているディーラーもいる。この自己ディーラーは自ら頻繁に売買を仕掛ける事で市場における流動性を高める役目を担っている。国債市場で最も流動性の高い市場は国債先物市場である。世界的に見てもたいへんに流動性の高い市場と言われる。しかし日計りディーラーで継続的に儲けられる者は限られる。実際に大きな損失を被った業者も多く現在では先物においても日計りディーラーはあまり見かけなくなってしまった。

２００１年度の国債発行予定額が大蔵省から発表された。これに基づいて国債発行の仕組みについて見ていきたい。

国債とは「国の負担する金銭貸借債務」のことである。国債はむやみに発行することはできない。憲法の規定により国会の議決が必要となる。この国会の議決は法律という形を取っておりその発行のための根拠法が存在する。２００１度に発行される国債の発行根拠法は４つに分かれている。

まず新規財源債には「建設国債」と「特例国債」がある。新規財源債というのはその年度の歳出を補うために新たに発行されるものであり「借換債」と区分される。宮沢蔵相が「国債の発行は２０００年度よりも減額する」といったこの国債とはこの新規財源債のことである。２００１年度の新規財源債は２８兆３千億円で、２０００年は補正を加味せずに３２兆６千億円となり確かに減ってはいる。しかし、２０００年度には金融システム安定化のための交付国債分４兆５千億円が入っており、この分を差し引いて考えれば実は減ってはいない。そして何より２００１年度の国債の総発行額は約１３２兆円と史上最高となっているのである。

新規財源債のうち「財政法」が発行根拠法となっている「建設国債」は２００１年度は８兆８千億円程度発行される。「財政法」第４条には「国の歳出は、公債又は借入金以外の歳出を以て、その財源としなければならない。但し、公共事業費、出資金及び貸付金の財源については、国会の議決を経た範囲内で公債を発行し又は借入金をなすことができる」とある。「建設国債」は公共事業等の財源となり、国の資産を形成するためのものである。これには国会の議決を経て限度額が設けられる。この限度額の議決を受けるために必要なのが「償還計画表」である。これは償還方法や償還期限を明らかにするためのもので国会に提出される。もし何らかの理由で発行年限の変更が生じた場合に、この「償還計画表」の差し替えが必要になってします。つまり補正を含む予算の審議時においては年限の振り分け等の変更が可能だが、それ以外の時に国債の年限別発行額の変更などは難しくなるという理由ともなっている。

「特例国債」はご存じ「赤字国債」。２００１年度は約２０兆円程度発行される。これは発行されるたびに特別法を制定し特例により発行できるもので、一般会計の財源不足を補うためのものである。そしてなるべくその発行を押さえるためという理由から、税収の収納期限である翌年度の５月末までの税収等の実績を勘案して発行額の調整が出来る。つまり特例国債はその発行時期を翌年度の６月末とする、いわゆる「出納整理期間内発行」の制度が設けられている。補正予算が組まれる時など発行される国債の年限配分にも「出納整理期間内発行」は影響するので注意が必要。

この「建設国債」と「赤字国債」の区分けに対しては、公共事業に甘い財政運営をもたらすという意味合いから区分を廃止せよとの声もあがった。それとは別にＩＴ革命の進行によりコンピューターのソフトウェアといったものまで建設国債の範囲を広げるべきとの議論もあった。また区分けを廃止すると国債発行に対する歯止めがさらに利かなくなるとの見方もあり結局、２００１年度もこの区分けは存続している。

次に「国債整理基金特別会計法」により発行されるのが「借換債」である。これには発行限度額に対しての国会の議決も必要なく償還計画表の提出もいらない。そして大量の国債発行を円滑に行うために、借換債は年度を越えて前年度に前倒して発行ができる。「前倒し発行」と言われるものである。ただし、この前倒し発行額は国会の議決をうけた限度額の範囲内で発行される。２０００年度の前倒し限度額は５兆円である。２００１年度に関しては総発行額の増加により前倒し発行額枠が拡大されるのではとの見方もあった。

「借換債」には６０年償還ルールというのがある。公共事業によって建設された物の平均的な公用発揮期間が概ね６０年であるためと、戦後の公債政策導入時に考えられたためだそうである。これは新規債が発行されると１０年後に６分の１だけ償還され残りは次の期以降に償還されるというルールである。この残りに該当するのが「借換債」である。１９８５年からは建設国債だけでなく赤字国債も借換債の発行が認められた。今後はさらにこの借換債は増加することとなり、大きな問題となりそうである。そして果たして今でも「６０年」という年限で良いのかという問題も発生すると思われるがいかがであろう。

２００１年度からあらたに発行される国債として財政融資資金特別会計法を発行根拠法とした「財政融資資金特別会計国債」がある。財投改革によって２００１年４月から資金運用部は廃止され、郵便貯金及び年金積立金の預託義務も廃止される。そのため国の特殊法人に対する新たな財源確保のために発行される、いわゆる「財投債」である。この財投債は約１０兆円が市中消化となり、郵便貯金資金による引受け等が１７兆９千億円、年金資金による引受け１１兆９千億円、簡易生命保険積立金による引受けが３兆６千億円あり総額は４３兆９千億円になる。　

国債の券面には「建設国債」とか「特例国債」、「財投債」といった区分けはない。これは発行する側だけの問題ではあるが、国債の年限配分等を考える際には発行根拠法によって制限等があるために考慮する必要がある。１年間の国債発行なのだが前倒し発行や出納整理期間内発行とかを加味すると１年６ヶ月と言うタームで考えなければならないのである。 　もし２０００年度補正予算の成立が遅れた場合には出納整理期間内発行が絡んでくる可能性があった。この場合には３月債までの建設国債や赤字国債の発行の振り替えといった手段が講じられる可能性が指摘されていたのである。 （「国債」大蔵財務協会を参考にさせていただきました。）

国債の入札の形式にはいくつかの方式がある。まず、価格で入札するのか、イールドつまり利回りで入札するのかという違いがある。そして、ダッチ方式とコンベンショナル方式という区分もある。ダッチ方式というのは応札者が希望価格もしくは希望利回りで応札し、価格ならば高いところから順に入札額に達したところの価格、利回りならば低い利回りから順に入札額に達したところの利回りをそれぞれ発行価格もしくは発行利回りとするものである。そして応札したところはこの最低価格もしくは最高利回りでの同一条件で所得する。ちょっとややっこしい説明だったかもしれない。要は高いところから順に発行予定額に達するまで下がってその一番安いところを条件にするものである。これに対してコンベンショナル方式とは落札した業者は応札した価格、もしくは利回りで取得することとなる。このため業者は他社や投資家動向を把握しようと懸命にならざるを得ない。そうしないと平均落札価格より高いところでの落札となり発行価格で投資家に販売した場合に損失が発生してしまう。それに対してダッチ方式ではそういった損失の発生の恐れはない。

１０年国債や中期国債、２０年国債の入札などは価格によるコンベンショナル方式の入札形式を取っているが、１５年変動利付国債と３０年国債はイールドダッチ方式が採られている。ちなみに１５年変動利付国債の利払いは半年毎の１０年国債の発行価格から手数料相当分の６３銭を控除した利回りの平均に±αされたものが利息となるが、そのα部分を入札で決める。

次に入札のスケジュールを見てみよう。財務省は四半期毎に国債の発行スケジュールを発表している。その発表時期は正式に発表されてはないが、３、６、９、１２月の１０年国債の入札日の一週間前となっている。ただし１２月は１０年国債の入札がないため通常月で１０年国債の入札日に該当する日の一週間前となる。このスケジュール表は大蔵省のホームページで確認できる。

国債入札日の一週間前には発行額が発表される。ただし増発等発行額の変更といったことに関しては予算等の編成を見ながら国債市場懇談会などを通じて発表されるため、突然に変更されるといったことはない。

１０年国債に関しては発行額の６割が入札で残り４割が引受シンジケート団が引き受ける。このため他の国債とはやや方式が異なる。まず、入札日の前日に大蔵省から主な業者に対してヒアリングが実施される。これは投資家の動向等とともに利率についての意見を聞くためと言われている。このヒアリングは１０年国債に限らずすべての国債の入札前に実施される。そして入札日当日。１０年国債は８時半に引受シ団に対しての利率が提示される。これが拒否されたことはないため、実質利率の提示と言って良い。正式な発表は１０時半。１０年債以外の国債に関してはシ団引受がないため利率等の条件発表はこの１０時半となる。

そしていよいよ入札。これは日銀ネットというオンライン端末を使用する。入力は一回きり。訂正は許されない。金額や価格を間違えても訂正はきかないので細心の注意が必要となる。入札締め切りは１２時。業者は特にコンベンショナル方式の場合、各社の動向の探り合いをしてなるべく安く落とそうとする。ぎりぎりまで情報収集をしていることも良くあるが、１２時ちょうどに締め切られ、この時間を過ぎると入札できなくなる。以前は日銀に直接金額を書き込みしたペーパーを持ち込んだのだが、転んで間に合わなかったという事も実際にあったとか。ちなみに１２時ちょうどに送信ボタンを押したつもりが間に合わなかったケースを目の当たりにしたこともある。

入札結果の発表は現在は午後２時。以前は２時半であったが、集計が速くなったことや後場の債券先物が１５時までの取引のため３０分間ではヘッジ等がむずかしいといった意見があったためと言われる。落札結果の発表は主にベンダーからの情報によって我々は知るのであるが、そのベンダーは財務省理財局国債課に置いてある結果が書かれたペーパーによって確認するようである。

コンベンショナル方式の場合は、最低落札価格と平均落札価格が発表される。最低と平均の価格差のことをテールというが、これが短ければ短いほど良い入札ということになる。業者は平均以下で落札できればその分収益となる。投資家への販売は通常平均落札価格となるためである。ちなみに１０年国債に関しては投資家にはこの平均落札価格の６３銭下で販売する。これはシ団引受において６３銭の引受手数料が業者に入るため、その分まるまる上乗せして入札するようになってしまったためである。業者は引受手数料が入るがその分の売買損が発生する。

落札結果発表時において最低落札価格における案分比率や応札額、落札額といったものも発表される。国債の大量発行が続いていることで応札倍率はかなり注目されている。

２００１年３月以降に発行される利付国債からリオープン方式が実施される。これまでは発行日が異なっても利率と償還日が同じ国債は同一回号となる銘柄統合が実施されていた。経過利子の処理の関係から初期利払い日に銘柄統合となりそれまでは同じ回号でも枝番を付けて別な銘柄として取り扱う必要があった。しかし、リオープン方式の導入により経過利子を先払いすることで初期利払い日を待たずに同一回号とすることができるようになる。