本日が２００３年の大納会。今年は本当に債券相場にとって激動の年となりました。来年もこのまま景気の回復基調が続くと期待しており、良い金利上昇が継続するのではとも思っています。本年もたいへんお世話になりました。来年もどうかよろしくお願いいたします。良いお年をお迎えください。

来年の債券相場を予想する上で、その中心になっている国債市場の動向を予測するため、これを３つの視点から考えてみたい。３つの視点とは、国の債務としての国債、金融商品としての国債、そして長期金利としての国債である。

国の債務としての国債であるが、１２月２０日に来年度の国債発行計画が発表されている。新規財源債は３６兆５，９００億円と今年度当初予算の３６兆４，４５０億円と比べ微増ながらも過去最高。国債発行総発行額も１６２兆３，４０７億円と今年度の１４１兆４，２２８億円から大幅に増加する。今後も国の債務残高は増加し続けると思われ、これは確かに大きな懸念材料ながらも、債券市場関係者からは国債需給を危惧する声はあまり聞かれない。

国債需給が懸念されない大きな要因は、国債の金融商品としての側面から見て、国債への投資家の需要が依然としてかなり強いためである。来年度の国債発行において生保など機関投資家が超長期の増発を望んでいたように、国債増発は市場参加者の要望であった。懸念されるのはメガバンクなど銀行の動向である。景気の回復とともに貸し出し等が伸びれば、国債で運用される分は減る可能性はあるが、まだ貸し出しは伸びていない。景況感の変化に伴なう今年の急落過程でも銀行の国債保有残高は実際には減っていなかった。先物やスワップを使ったヘッジが売り主だったとも指摘されている。

また、個人も国債への需要を強めている。個人向け国債の初期利子が預貯金金利に比較してもかなり有利となったこともあり、今年度はすでに当初の発行額を大きく上回る見通しになっている。１２月募集の第５回債も総額で１兆円を超えてくるのはほぼ間違いない。金融商品としての国債へのニーズは個人も含めて強いものがある。

低金利のうちになるべく期間の長い債券を発行したほうが国にとっても都合が良い。これは借換債の発行を抑制できる上、長い期間の国債を発行すればするほど、パッシブ運用を行っている年金などの買いも増えるためである。来年度発行される国債の平均年限は６か月も伸びる。また、来年１０月から国債市場特別参加者制度が導入されるが、これも国債需給には有利に働くものと思われる。

長期金利としての国債を見る上で、最も注目されるのが日銀の金融政策であろう。日銀は来年度中はは少なくとも量的緩和を解除するいわゆる出口政策を封鎖している。このため、時間軸効果は依然として有効である。短期金利がゼロ近辺に押さえつけられている間は長期金利だけ突出して大きく上昇するということはあまり考えづらい。

ただし、経済情勢・物価動向によってはある程度の長期金利の上昇はありうると考えている。景気が回復基調を強めており、その傾向が来年も継続されるならば、長期金利で２％を乗せてくることもある。ただし日銀による金融政策の変更がなければ、上昇したとしても２．５％辺りまでと考えている。下限は１％を割ることはないであろう。直近の壁にもなっている１．２％あたりと想定される。このため、来年の長期金利（１０年利付国債の利回り）の見通しについては、１．２〜２．５％と予想している。

これまで発生が確認されていなかったアメリカ合衆国で狂牛病の疑いがある牛が発見されたとのニュースは金融市場にも大きな影響を与えた。米国のＢＳＥ対策はこちらの米国食肉輸出連合会のページ（http://www.americanmeat.jp/safety/bse.html#01）などに詳しいが、発生の可能性はかなり低いと指摘されていた。しかし、隣国のカナダではすでに発生例があったこともあり、完全に防ぎきれるというのも難しかったのであろうか。日本での発生によって一時期は牛肉の利用が減っていたものの、結局、最近では発生以前よりも消費は多いとの指摘もあった。しかし、再び牛肉の消費はこれによって減少することも予想される。米国では年末商戦への影響も懸念されているとか。相場へのリスクはこのように思わぬところから出てくることも多い。事前にある程度予想されていたものなどは、実際に相場に与える影響はあまりない。事前に織り込まれてしまうからである。相場に悪い影響を与えないようにするにはこういった性質をよく理解して使うことも必要であろう。それはともかく、我が家の食卓にも当分牛肉は乗らなくなってしまいそうである。

本日の日経新聞のコラム「春秋」にカナダの財政再建についてのコメントがあった。カナダは１９９０年代から連邦・州政府の財政再建を実行し財政収支・政府債務の大幅改善を成功させている。財政再建は歳出の削減を中心に行なわれ、財政収支は１９９７年度以降６年連続の黒字を維持している。日経のコラムでは「歳出の見直しは徹底していた。国民に求められているか、政府が提供すべきか、州に任せられないか、民間に任せられないか、効率を上げられないか。財政難の中でも、何を出すべきか、とっいた基準に照らして大なたをふるった」その結果の財政再建である。日本でも財政再建をうたいながらも、大なたは振るえずにいる。財政再建の立役者ポール・マーチン前財政相が次期首相となったが、そこまでしての財政再建を国民が納得して受け入れたためであろう。コラムでは「気概のある財務相がいただろうか」と締めくくっているが、全くいなかったとはいえないのではあるまいか。ただ、イタリアの事例とともにこのカナダの事例もやはりもっと研究すべきものなのであろう。まだ読んではいないが、「行政改革と財政再建、カナダはなぜ改革に成功したのか」岩崎美紀子著お茶の水書房（3500円＋税）といった本も参考になりそうである。

２０日に来年度予算の財務省原案が閣議提出され来年度の国債発行計画が発表された。内容について見ていきたい。

新規財源債は３６兆５，９００億円（今年度当初予算、３６兆４，４５０億円）。借換債は１兆円程度のバイバックで買い戻した分の再発行分を加え、８４兆４，５０７億円（同、７４兆９，６７８億円）。財投債については４１兆３，０００億円（同、３０兆１００億円）のうち市中発行分が、１１兆７，０００億円（同、１１兆４，６００億円）、経過措置分が２９兆６，０００億円（同、１８兆５，５００億円）となる。これにより来年度の国債発行額は、１６２兆３，４０７億円（同、１４１兆４，２２８億円）となる。このうちカレンダーベースの市中消化額は、１１４兆６，２１４億円（１１２兆７，３０９億円）となる。

公的引き受けについては、財政融資資金乗換は１兆円（同、４，０００億円）と大きく引き上げられる。これについては買入消却（バイバック）が今年度の約１兆円から来年度は２兆円に引き上げられるためによるものであるが、来年度より日銀も買入消却に応ずることになっている。これに伴なって来年度の日銀乗換えには、４，０００億円ほどのこの買入消却にともなう借換債を引き受ける分が加わる。日銀乗換は結局１３兆２，１９３億円（同、６兆４，４１９億円）となる。

そして、個人向け国債については、民間金融機関の発行予定額を１兆６，０００億円（同、１兆２，０００億円）、郵貯の窓販での個人向け国債の発行予定額を５，０００億円（同、３，０００千億円）となる。個人向け国債は合計で２兆１，０００億円（同、１兆５，０００億円）となる。個人向け国債の発行額については、今後、下記の式では郵貯分を含めたものにしたい。このため、公的引受の郵貯窓販の数値は個人向け国債を除いたものとする。

新規財源債＋借換債−公的引受（郵貯窓販＋日銀乗換＋財政融資資金乗換）＋（財投債−財投債の経過措置分）−個人向け国債

（概算）３６．６＋８４．４−（１．８＋１３．２＋１．０）＋１１．７−２．１＝１１４．６兆円

（億円単位）３６５，９００＋８４４，５０７−（１８，０００＋１３２，１９３＋１０，０００）＋１１７，０００−２１，０００＝１１４，６２１４

来年度の借換債の前倒し分については３．２兆円となり、これを含めた市中消化額は約１１７．８兆円になる。来年度の借換債の前倒しを含めた市中消化分の年限別配分については下記のとおり。
ＴＢ６か月物を１回あたり今年度と同額の２．３兆円で計１３．８兆円、
ＴＢ１年物も昨年同様に１．７兆円で計２０．４兆円、
１５年変動利付を隔月１．１兆円（同１兆円）で計６．６兆円、
２年は毎月１．７兆円（今年度は９月まで１．８兆円、１０月以降１．７兆円）で計２０．４兆円、
５年は１回あたり２兆円（同１．９兆円）で計２４兆円、
１０年は今年度と同じく１．９兆円で計２２．８兆円、
２０年は毎月０．６兆円（同０．５兆円）で７．２兆円、
３０年を四半期毎０．５兆円（同０．４兆円）で２兆円、
物価連動債を年２回０．３兆円ずつ発行するで年間０．６兆円

また、平成１６年度国債発行のポイントとして次のようなものがあげられている。
市中発行額の平均年限は、今年度当初予算ベースの５年８か月より６か月伸びて、６年２か月となる。
「国債市場特別参加者（仮称）」制度を１６年１０月から段階的に導入。
国債の保有者層の多様化を図る観点から、海外投資家等の国債保有を促進するため、１６年度から新たに、外国法人がグローバル・カストディアン経由でＴＢ・ＦＢを保有する場合にも、償還差益に対する源泉徴収を免除
１６年２月以降、国債の一層円滑な発行に向け、ＷＩ取引（入札前取引）を導入

債券相場は今年大きな変換点を迎えたと思われる。長期金利が日本経済の動向を映し出すひとつの鏡とすれば、日本経済自体が変換期を迎えたともいえよう。

債券に限らず、相場の流れが大きく変化する際によく現れるものが相場のオーバーシュートである。１９８９年末にかけての株価の上昇とその後の反落など典型的な例であろう。実は同様のことが今年の債券相場でも発生していた。

これは今年６月までは１日あたりの値幅も限られながらじりじりと高値を更新し続けた。先物は限月移行があったため中心限月の高値は１０日の１４５円０９銭となったが、現物債は１１日に３０年０．９６０％、２０年０．７４５％、１０年０．４３０％とそれぞれ過去最低利回りを記録している。

この相場上昇過程において、メガバンクの一角や地銀を含めた銀行主体に利回りを取りに超長期債まで買いに来ている。銀行などがポジションのリスク管理に使っているバリュー・アット・リスク（ＶＡＲ）の仕組み上、変動値幅が少ないことでそのリスク許容度がかなり広がりをみせていた。株価の低迷にともなって債券での収益拡大の狙いもあり、必要以上にポジションを積み上げ、異常なほどの超低金利を演出したともいえる。

しかし、これもいわゆる債券バブルに近いものであった。６月１７日日経平均株価が９０００円台を回復し、この日実施された２０年国債の利率が１％割れのクーポンとなり、大手投資家などが超長期国債の購入を手控えたことをきっかけにして、債券相場が急落したのである。

この債券相場の急落の背景としては、株価の上昇とそれを裏付けるような好調な経済指標が出てきたことで、景況感の変化によるものも大きかった。しかし、下げを加速させたのも実はＶＡＲであった。債券急落に伴い変動幅が今度は異常に大きくなり、銀行のリスク許容度が急速に低下。必要以上に売りを出さざるを得なくなったことで、下げが加速されたのである。

この急落も７月４日がいったん底となり、８月５日まで米国債の上昇などで戻る場面もあったが、その後、再び急落場面となった。日経平均が上昇を続け１万円の大台を回復。４−６月ＧＤＰなど経済指標も予想を上回るものとなったことなどが再び相場が下落した要因である。ヘッジファンドのよる債券先物への仕掛け的な売りもあったが、９月中間決算を控えて再び銀行勢主体にポジション整理のための売りを持ち込んだことも大きい。先物チャートからも９月初めが底となって、その後のもみあいを見てもこの中間決算が大きな要因であったことがわかる。

その後の債券相場は、レンジ内でのボックスの動きとなっている。日経平均の上値が重くなったことや、地政学的リスクの高まりなどが債券の下値を支えたとも言える。また、好調な米国経済とそれに影響され日本経済にも回復の兆しが見えていることが、債券先物の上値を抑えている。このボックスをどちらに抜けるのか。来年の見通しについては次回に解説を加えたい。

財務省は、来年の１−３月から物価連動債を新たに発行する予定である。これは満期が１０年で、消費者物価指数（全国、除く生鮮食料品）に応じて元本が増減する。償還時の元本保証（フロアー）はない。表面利率は固定されるが、元本の変動により利回りが変化する仕組みになっている。

（参考）http://www.mof.go.jp/singikai/kokusai/siryou/b140910b.pdf

これまで、財務省が発行してきた変動利付国債には、主に法人向けとなる１５年変動利付国債と個人向け国債がある。このふたつの変動利付国債は、１０年国債の利回りに応じて利率が変化する。しかし、インフレヘッジのためには長期金利よりも直接物価指数に連動させたほうが使い勝手が良くなる。物価連動の国債がすでに欧米では発行されていることもあり、日本でも導入されることになった。

この物価連動債を購入する投資家の目的としては２つあげられる。そのひとつがインフレヘッジである。もうひとつが株式や固定利付債など他の金融商品とのリスク分散である。短期的にみると長期金利や株式は物価上昇率との相関関係は薄いとも言われるが、ある程度長期的にみると相関してくる。

ここで問題となるのは、この物価連動債を購入する投資家層である。たとえば年金であるが、欧州の年金などは株式を組み入れることができないものが多く、インフレヘッジのために物価連動債を大量に購入している。しかし、日本の年金運用には株式が組み込めるため、これによってある程度のインフレヘッジは可能となっており、欧州年金などに対して物価連動債への需要は薄いといわれる。リスク分散としてのニーズも見込めるが、いまのところそれほどの需要はなさそうである。これは日本の生命保険会社も同様であろう。

実際にこれまで１５年変動利付国債を年金・生保はそれほど購入していない。１５年変動利付国債を主に購入していたのは、国内投資家では農林系金融機関や地方銀行などが中心であった。ここにきて地方銀行は、株式の組み入れ比率を大きく減らしているため、物価連動債への需要は今後も続くものと思われる。また、欧州年金など海外勢からの需要もあろう。

来年度の物価連動債の発行は年２回程度、一回当たり３千億円の合計６千億円程度になるものと思われる。

これに対して、変動利付国債のなかでもニーズの強まっている個人向け国債については、来年度もかなりの販売額が見込まれる。現在募集中の第５回分でも、すでに郵貯分１千億円は完売。民間金融機関の販売額も１兆円を超えるのではとの見通しになっている

今年もまたサンタクロースが悩んでいる。毎年この時期になるとサンタは考える。プレゼントを何にすべきなのか。子供たちが小さいときは何をもらっても喜んでいた。しかし、年代が上がるにつれてそれぞれの趣味の違いもあり、プレゼントもしっかり選別しなければならない。いっそ正体を明らかにしたほうが楽かとサンタは考える。しかし、夢は夢で持っていてほしい気もする。嘘はついてはいけないが、夢のある嘘はきっと許されている。去年はサンタも最近流行のネットショッピングを利用してアマゾンから本を購入した。今年もこれでと考えていたところ、「今年も本じゃないよね」との声も聞こえてきた。サンタに楽は許されない。しかし、クリスマスまで残すところあと数日。トナカイに聞いても教えてくれないよね、たぶん。

市中消化分の年限別配分を想定してみる。
ＴＢ６か月ものを１回あたり今年度と同額の２．３兆円として計１３．８兆円、
ＴＢ１年ものも昨年同様に１．７兆円として計２０．４兆円、
１５年変動利付を隔月１．１兆円（同１兆円）として計６．６兆円、
２年は毎月１．８兆円として２１．６兆円、
５年は１回あたり２兆円（同１．９兆円）として２４兆円、
１０年も１回あたり２兆円（同１．９兆円）として２４兆円、
２０年は毎月０．６兆円（同０．５兆円）として７．２兆円、
３０年を四半期毎０．５兆円（同０．４兆円）として２兆円、
物価連動債を年２回０．２兆円ずつ発行するとして年間０．４兆円

すべて合計すると１２０兆円となる。２年債については、１回当たり１．７兆円に据え置かれるといった選択肢もある。そうなると市中消化額はさらに押さえ込まれる。

今週末にも来年度の国債発行計画が発表される。日興シティーグループ証券チーフストラテジストの佐野一彦氏のレポートなどを参考にさせていただき、最終的な予想を試みたい。

新規財源債については、現在、３６．６兆円規模の見込み予想となっている。借換債については、当初発表されていた８３．５億円に１兆円程度のバイバックで買い戻した分の再発行分を加え約８４．５兆円と置く。公的引き受けについては財政融資資金乗換を修正し０．８兆円に引き上げる。個人向け国債については第５回の個人向け国債の売れ行き好調なため、今年度分より１回あたり２千億円程度上乗せとし合計２兆円として置いてみる。

新規財源債＋借換債−公的引受（郵貯窓販＋日銀乗換＋財政融資資金乗換）＋（財投債−財投債の経過措置分）−個人向け国債

３６．６＋８４．５−（２．１＋１３＋０．８）＋１２−２．０＝１１５．２

問題は来年度の前倒し分をどの程度置くべきかということになる。当初、市中消化分として１２２〜１２３兆円程度との見方がでており、これをそのまま当てはめれば７兆円規模の前倒しが可能になる。しかし、あまり無理をする必要もないとなれば、５兆円程度の前倒しで都合１２０兆円程度となるのではないかと予想される。

本日の日銀の金融政策決定会合では、賛成多数で現状維持となった。ただし、資産担保証券の買い入れ基準見直しを検討するよう執行部に指示した。その後の記者会見において、福井日銀総裁は、「従来と同じ尺度で円高の企業収益への影響かんがえなくてよいかもしれない」「日本経済は、順調に回復傾向をたどり始めた」「ドル安は米双子の赤字などリスク要因に光当てた相場形成の可能性」とコメント（いずれもロイター）。これを受け一時的に為替市場では円が買われた。たいへん正直なコメントではあると思うが、イラクのフセイン元大統領の拘束によって一時的に買われたドルが再び反落基調になっているタイミングであっただけに、やや気になるコメントにも取れる。今のところ量的緩和の出口は封鎖されてはいるが、このまま順調に日本経済が回復に向かえば、いずれその出口を見据える必要も出てくると思われるが、そうなった場合に現在行っている国債の買い切りオペをどうするのか。それを考えるのもあまりに気が早いかもしれないが、ちょっと気になるとところでもある。

フセイン元大統領が米軍に拘束されたニュースが昨日世界中を飛び回った。これにより「地政学（的）リスク」が後退する期待も強まっているが、この地政学リスクとはいかなるリスクを示すのか。英語の「ｇｅｏｐｏｌｉｔｉｃａｌ ｒｉｓｋ」の日本語訳となるが、そもそもは、特定地域が抱える政治的軍事的な緊張の高まりが世界経済全体の先行きを不透明にすることを示すとか。ＦＲＢが２００２年９月に出した声明文で触れてから、広まっていった用語のようである。そもそも「地政学」とはまさに漢字が示すように地理と政治の関係を探る学問のことであるが、使われているのが金融市場であることが何か矛盾もあるように感じる。ひとつの流行語だとは思うが、やや曖昧さも感じる。曖昧さを得意とするのは、わが国政治家ばかりでなく、グリーンスパン氏なども同様に思われる。日本語のほうが、漠然としたりやや意味を不透明にするには適した言語といわれるが、英語もどうも同じような言語であったのかとも思われる。米国国防長官のイラクの大量破壊兵器に対して、わけがわからないコメントをしたと言われたが、これもまさに煙に巻いた発言に思える。その大量破壊兵器の存在について、フセイン元大統領は「ＮＯ」とコメント。イラク問題はフセイン拘束によってあらたな展開となる可能性も強まった。

日本では高級外車といわれるベンツやＢＭＷなどはドイツ国内の消費者には不人気だそうで、日本車への評価がかなり高いらしい。ベンツなどは燃費は悪くとも乗り心地が良いといった印象は過去のものなのか。もちろんベンツなど国内で買うとかなりの値段がするため、ステータスシンボルにもなっているのかもしれないが、今後は、それだけということにもなりかねない。あれだけ優秀といわれたドイツすら技術力の低下が著しいとも言われる。マイスター制度が転機を迎えたことが要因なのであろうか。

その分、日本の自動車メーカーの評価が高まったようであるが、その日本もいろいろな面で過去の良さが失われている。今度、愛知万博に「となりのトトロ」に出てくる家がそのままの姿で建てられるとか。その「となりのトトロ」のシーンに、その家で、雨戸を開けたまま、蚊帳をつってさつきとメイが寝ているシーンがある。このようにそんなに昔ではなく、田舎では特に鍵どころか戸を開けたままにしておく家も多かった。それだけ治安が良かったはずなのだが、今では複雑なドアキーをつけても安心できない状態になっている。納屋からは米も盗まれる。

何かを良くしようとすれば、何かが失われる。失われたものを取り返すことはなみなみならぬ努力も必要となる。進歩とか改革といったものの反対側には衰退するものがある。どうも、その衰退していったものに大事なものがあったのかもしれない。

１０日の債券先物の２００４年３月限の清算値は１３８円２３銭である。しかし、本日前場引け値は１３８円３２銭（＋７銭）となっており、昨日の３月限の引け値はこれからもわかるように１３８円２５銭である。なぜ基準価格と終値が異なるのであろうか。これは、債券先物の限月間スプレッド取引が影響している。東証のホームページの債券先物限月間スプレッドの概要のなかに、下記記述がある。

限月間スプレッド取引の呼値について売買が成立したときの各限月取引の約定値段は、次のとおりとする。
(1) 期近限月取引
限月間スプレッド取引の呼値について売買が成立した時の期近限月取引の直前の約定値段（気配値段を含む。以下同じ。）とし、限月間スプレッド取引の呼値について売買が成立した時までに期近限月取引にその日の約定値段がない場合には原則として前日の清算値段とする。
(2) 期先限月取引
(1)により期近限月取引の約定値段とする値段から約定スプレッド値段を減じて得た値段とする。

つまり、期先限月の約定値段については、３月限の売買における値ではなく、期近である１２月限とスプレッド取引の価格より算出される。昨日の１２月限の引け値は１３８円７０銭で、これがそのまま清算値となり、スプレッド取引の引け値４７銭を引くと、１３８円２３銭となり、これが３月限の清算値になるのである。これは、日本の債券先物取引が中心限月に集中し、他限月の付値が少ないことに配慮されたものと思われる。

スティグニッツの書いた本だったかに、相場はイベントによって動くというものがあった。イベントによって流れが変わるということであろう。相場には的確な居所はない。常に変化しており、その変化の変わり目にイベントがあるというのは確かかもしれない。

相場に限らず、何がしかが突然普及し始めるのも、そのきっかけとなるイベントが存在する。昭和３４年の皇太子のご成婚をきっかけにテレビが急速に普及した。カラーテレビの普及には東京オリンピックがきっかけになった。３億円強奪事件をきっかけに給与の口座振込みが急増した。ゴミを掃き出すことができない団地の誕生をきっかけに掃除機が普及した。第１次世界大戦により、働く女性が急増したことでコンパクトが普及した。このように意外な要素をきっかけとしていろいろなものが普及している。

債券相場もトレンドが変化する際には、何かきっかけがある。それは主に予想外の出来事によって起こりうる。だからこそ余計に相場を予想するのは難しいのである。もちろん、きっかけはきっかけでしかなく、その前にすでにある程度のマグマが溜まっていることも確かである。技術開発が進んで大量生産が可能になりそうなタイミングでイベントが発生するとそれが追い風になるのである。相場においてもトレンド変化を知るには、意外なものがきっかになりうるということを認識していたほうが良いかもしれない。

こんなものがきっかけで、これが普及したといったことをご存知の方、よろしければ教えてください。

１０日から募集が開始される個人向け国債の発行予定額が９５００億円を超える見通しとなった。民間金融機関の販売希望額は８５８５億円で、日本郵政公社の１０００億円を合わせて９５８５億円となる。大手証券などの積極的姿勢は予想されてはいたが、ここまで数値が積み上がるとは思わなかった。第４回債の初期利子よりは、今回の初期利子が低下するとはいえ、０．６２％は預貯金金利に比較してかなり有利な上、景気回復期待の強まりから今後の長期金利上昇の可能性も期待されているものと思われる。

さて、この販売希望額に近い数字の消化が可能となれば、これは来年度の国債の市中消化額予想にも影響を与える可能性がある。今年度の個人向け国債の発行予定は１兆２千億円であり、仮に第５回債の販売を９千億円程度とすれば、実績は２兆４千億円と予定の倍となる。個人向け国債は借換債であり、これは来年度の前倒し発行分となる。そして、来年度の個人向け国債の発行予定額も上方修正される可能性が高い。私の見込みとして来年度の個人向け国債発行予定額を１兆６千億円としたが、今年度倍増の２兆４千億円としたい。これは、来年度も短期金利の上昇は抑制されるが、長期金利は１％以上で推移する可能性が高いため、この人気は一時的なものではなく継続されるものと予想するためである。

借換債については、今回の個人向け国債の上乗せ分も考慮し予想値より５千億円程度減額し、８６．５兆円とする。個人向け国債を２．４兆円に上方修正して式に当てはめる。

新規財源債＋借換債−公的引受（郵貯窓販＋日銀乗換＋財政融資資金乗換）＋（財投債−財投債の経過措置分）−個人向け国債

４０＋８６．５−（２．１＋１３＋０．４）＋１２−２．４＝１２０．６

前回予想値よりも１．３兆円程度の減額となり、これによりＴＢの増発をその分抑制可能になるのではないかと思われる。ただし、これはあくまで個人的な試算である。個人向け国債の最終的な販売額によって左右されうるし、また借換債については、来年度以降の借換債発行額などを見ながら長期的視野のもと発行総額のコブを押さえていく必要があるため、この数値からやや乖離する可能性もある。また、新規財源債についてはあくまで４０兆円以下という想定に沿った予想である。

先週開催された財務省での国債市場懇談会において、「国債市場特別参加者（仮称）」制度の枠組みが発表された。この資料を元に「国債市場特別参加者制度をまとめてみたい。

主な目的・機能は、国債の安定消化促進と国債市場の流動性の維持・向上である。国債引受シンジケート団との違いを見るには、まずこの国債引受シンジケート団との違いを確認したい。国債引受シンジケート団とは、複数の引受業者から構成される証券取引を目的とした団体である。相互に引受責任を分担することになどからリスク分散が図られるため、大きなロットの発行をより容易に行うことができるという制度である。しかし、国債の発行量が増加し、債券市場も整備されたことで、国債も引受方式から入札方式へと移行し、現在では１０年国債の２０％のみ国債引受シ団の引受になっている。

国債発行も流通市場を意識しながらの発行となり、その流通市場を構成しているメンバーとの対話が求められた。そこで設けられたのが、国債市場懇談会である。これに参加者の資格や責任をより明確にしたものが、国債市場特別参加者になる。

まず、責任について見てみたい。「すべての国債の入札で競争的に、積極的に、相応な価格で」発行予定額の３％以上の相応の額を応札するのがまずひとつの責任である。米国のプライマリーディーラーに対しても「すべての入札に、有意に、競争的に、相応な価格で、参加しなければならない」とあり、米国と似た対応が求められる。ただし、積極的とか相応の価格と言うもやや曖昧なものがあるが、たとえ相場環境が悪いときでも、実勢に近いレートで常にそれなりのシェアを維持するような応札が求められるものと思われる。

市場流動性維持・向上については、「財務省は、特別参加者からの報告に基づき、特別参加者の国債流通市場での取引状況をモニターする」とある。この報告とは、現物や金利スワップ、オプション、先物等の売買等の報告と見られる。欧米でもドイツ以外は、ポジションや取引状況等の報告責任がある。また、ランキングの発表も行われる。

資格については、まず競争入札と非競争入札に独占的に参加できる。加えて一定の条件のもと応札締め切り後の定率公募入札にも参加できる。財務省が実施する金利スワップの、優先的な取引相手となることができる。フランス・イタリアは独占的となっているが、ドイツは優先的なものとなっている。そして、財務省の「流動性供給入札」にも参加できる。流動性供給入札とは既発国債（複数銘柄）の追加発行のための入札である。

そして、当局との意見交換については、全体会合が四半期に一度開催され、個別会合も四半期に一度実施される。

全体としては、欧米の仕組のなかで日本の制度に適応できるとされるものをうまく取り入れ、まさに国債市場懇談会をプロトタイプとすれば、正式の制度がスタートすることになる。ＷＩ取引導入も実施されることで、入札に対する懸念といったものは、これまで以上になり薄れるものと思われ、安定した入札が今後実施されていくものと見られる。ただし、特別参加者にはリスクヘッジのため、たとえば先物取引などを含めた市場改革も同時に行われる必要もあるかもしれない。

債券先物には中心限月によって性格が異なっているらしいことにには薄々気が付いてはいたが、今年ほどそれがはっきりした年も珍しい。債券先物取引は３か月毎に中心限月が変わっていく。３月、６月、９月、１２月の４つの限月が存在する。中心限月の移行は、以前は最終売買日よりかなり前に行われたが、最近はほぼ最終売買日の近辺で中心限月が移行する。現在の中心限月の２００４年１２月限の最終売買日は１１日である。ちなみに、中心限月の移行は一日の出来高が逆転した時を示す。

それでは今年の中心限月の動きを振り返ってみることにする。３月１１日に２００４年３月限から６月限に中心限月が移行した。この６月限の特徴は１日の値幅がたいへん小さく前日比もほとんど値幅がないにもかかわらず１４２円台から１４５円までじりじりと上昇していったのである。四本値を見ても緩やかな上昇が伺えるが、かなりおとなしいながらもしっかりした限月であった。そして中心限月移行を迎える前日の６月１０日に先物の中心限月としては史上最高値となる１４５円０９銭を記録している。

ところが、２００４年９月限に移行したあと地合いが急速に変化した。債券が急落したのである。６月限は全体の値幅としては３円もなかったのだが、９月限は７月４日までに７円以上も急落したのである。その後８月５日にかけてこんどは４円６５銭も戻すのだが、今度は９月９日にかけて８円３２銭も下落して１３４円０９銭の直近安値をつけている。まさに暴れ馬のような相場となり、売りの限月と言えた。

その直近安値をつけた翌日９月１０日にやはり中心限月が移行している。今度は２００４年１２月限である。今回も限月が変わるとまったく別の相場になってしまった。１３５円近辺から１３９円近辺までの上下動を繰り返すようになってしまったのである。つまりほぼレンジの中での動きとなった。たとえば１２月１日に債券先物は急上昇したが、高値は１３８円９８銭で止まり、翌日２日には１３７円０７銭まで急落したが、これもレンジ内の動きであった。

この債券先物の動きの要因については、たとえば時間軸の長期化による上昇とか、その後の株価の上昇が示すような景気回復期待による急速な短期化。その株価の上昇が一服してのもみあいといったようにいろいろと解釈・説明はできるかもしれないが、それでも何故限月が変わったとたんに相場付きが変わるのかまでは説明はつかない。たまたま偶然であろうとの意見もあるかもしれないが、この直近３限月だけみても決して偶然では片付けられないものがある。

そして、１２月１１日にはいよいよ２００４年３月限に中心限月が移行する。この中心限月の性格がどのようなものになるかは予測しがたいが、１２月限月のようなレンジ相場ではないのではなかろうか。９月限ほどではないが、大きく下振れする可能性もある。ここにきて米国主体に景気回復期待が強まっており、日本経済も同様に回復ピッチを速める可能性もあるためである。１２日には短観も発表される。反対に債券相場の上昇といった可能性もないとは言い切れない。来年の債券相場を占う意味でも、債券先物２００４年３月限の性格をまず見極める必要がありそうである。

という本が売れているそうである。サルは遠くの仲間とも声を出すことで存在を確認し合うとかで、人間もどこかでネットワークに繋がっていたという願望があり、それが携帯メールの普及にも影響しているとか。私はパソコン経由でのメールは送受信を頻繁にしている割に、携帯メールを使ったことがない。以前は牛熊メールの受信確認に携帯を使っていたが、メモリーが食ってしまうため、最近はそれもストップしている。自分で携帯メールを使っていないから、使っている人たちをサル呼ばわりするのかと言われそうだが、もちろんそうではない。携帯メールは打ち込みが面倒だから使っていないのと、電車に乗っているときぐらいはネット接続を切っておきたいためである。そうはいっても、私も見ず知らずの人からメールが来ると喜んで返事を出したりしている。知らない人に接触するが苦手なのだが知らない人たちに見てもらいたいと、一生懸命ホームページを作っている自分がいる。これはたぶん人に認められたいという願望の現われなのかもしれない。携帯メールはたぶん知り合い同士で送りあっていることが多いのであろうから、人に認められたいがために打っているわけでもない。孤独が嫌だからという理由ならば納得できる。私自身、孤独でいることにあまり苦痛を感じないタイプなのかもしれない。

財務省は昨日、大量に発行されている国債の安定消化を確保するなどのための施策を発表している。

米国でプライマリーディーラーと呼ばれている制度に類似した機能を果たす制度として「国債市場特別参加者」（仮称）制度を新たな枠組みとして導入する。なぜプライマリーディーラーと呼ばないのかという素朴な疑問も出てくると思われるので、欧米諸国の同制度を見てみたい。詳しくはこちらの資料をご覧いただきたい。 米国の「プライマリーディーラー」のメンバー選定者は、中央銀行（ＮＹ連銀）になっているのに対して、イギリスの「マーケット・メイカー」、フランスの「国債プライマリーディーラー」、ドイツの「オークション・グループ」、イタリアの「国債スペシャリスト」、スペインの「マーケットメーカー」など欧州各国は国債発行当局（日本では財務省）となっている。メンバーの資格を見ても今回、日本で取り入れられる制度は仏・独・伊に近いものとなっていることから、あえてプライマリーディーラーという呼称を採用せず、とりあえず「国債市場特別参加者」という仮称を使ったものと思われる。メンバーの責任・資格・当局との関係については今後詰めていくと思われる。これによって国債シンジケート団もいずれ廃止されると思われるが、とりあえずこの「国債市場特別参加者」（仮称）制度によって国債消化が安定的に行われるのを確認してからとなりそうで、その間は２つの制度が併用されるようである。なおこの「国債市場特別参加者」（仮称）制度は現行の国債市場懇談会（現在は理財局長の私的勉強会という形式になっている）を発展させたかたちとなると思われる。

個人向け国債の商品性の多様化も検討されるようである。期間が短いものや固定利付のものなどが検討される見込みである。

来年の２月からはＷＩ取引つまり入札前の取引が開始される。そして国債清算機関の業務開始に向けての準備も進められている。ＷＩ取引についてはこちらの資料をご覧いただきたい。国債清算機関とは、国債に係る決済を一括してネット決済するための機関である。

複数銘柄の既発国債の同時入札・追加発行、買入消却の新たな目的のための積極的活用法の新しい措置の導入も検討されている。国債入札時に一定条件のなかで既発の国債も入札が可能とする。つまりこれは追加発行ということになる。

買入消却はこれまで今後の借換債の急激な増加を均す目的で行われてきたが、新たなリオープン制度の導入により、その追加発行分の買入消却が可能になる。

スワップ取引の活用も盛り込まれているがこれは、残存年数の調節などが目的となる。上記の追加発行に対応したり、スワップの相手方となれることが、国債市場特別参加者の資格になるものと思われる。

国債の年限別配分の変化に伴なう借換債の発行額予測や金利予測による利払費負担のシミュレーションなどを分析すると思われる「債務分析システムの導入」、公的債務管理政策等について高い見識を有する民間人の意見を聞くための「アドバイザリーコミッティ（仮称）」の設立、公的債務全体についての現状や政策を概観できる「債務管理レポートの発行（仮称）」、国債担当審議官の新設、現在の国債課を国債企画課・国債業務課の二課体制化、市場分析官の新設といったものも検討されている。

プライマリーディーラー制やアドバイザリーコミッティーの設置など国債管理政策の強化策が発表されるが、安定消化を計るには国債制度そのものの見直し検討も必要ではなかろうか。たとえば、新規財源債であるが、ご存知のように、建設国債と通称赤字国債の区分けが存在する。この区分けは現在ほとんど意味がないとも思われ、新規財源債として統一すべきではなかろうか。もちろん名称を変えることだけで安定消化に繋がるものではないが、より国民理解を深めるためにも現状に沿った名称に改めることは必要ではなかろうか。

そこに加えて、日本の国債残高の増加に大きな影響を及ぼしている「６０年償還ルール」の見直しの検討は必要ないのであろうか。今年度３６兆円もの新規財源債が発行されるが、それはすべて実質６０年かけて償還される決まりになっている。この６０年償還ルールは１９６６年度以降の建設国債に適用され、１９８５年度からは大量償還を迎えたためという理由でなし崩し的に赤字国債の借換債の発行が認められている（拙著「日本国債は危なくない」４０ページ）。恒常的な財政赤字が続いている現状ではこのルール改正はむずかしい。国債残高を減らすには何はともあれ新規財源債を減らすことがまず大切である。プライマリーバランスを均衡させ、そののち６０年償還ルールなども再検討し、債務残高膨張の抑制を目指すことも必要ではなかろうか。ちなみに財投債にはこの６０年償還ルールは適用されていない。

また、国債発行にあたって新規財源債の総額は予算編成の過程で発行額がはっきり分かるが、借換債と財投債についてはやや不透明な部分も多く感じる。借換債は６０年償還ルールによってかなり複雑な計算が必要になることは理解できる。しかし、借換債と財投債の発行計画にあたってもう少しディスクローズできる部分はないのであろうか。

＜募集期間＞
２００３年１２月１０日（水）から２００３年１２月２５日（木）まで

＜利率＞
２００４年７月に支払われる初回の利子の適用利率は１２月２日の１０年国債入札の際に決定される基準金利（１０年固定利付国債の入札結果から算出する複利利回り）より算出される。基準金利は１．４２％となったことで、初期利子は０．６２％となる。

＜発行日＞
第５回個人向け国債の発行日は２００４年１月１３日。通常１０日の発行だが１月１０日は土曜日で三連休となるため発行が１３日となる。このため、初回の利子の調整が必要になるため、この点注意が必要。

＜発行予定額＞
第４回と同様、金融機関から申請のあった額についてはすべて販売という方針。このため予め「発行予定額」を定めてはいない。１２月２日に決まった金利水準を勘案の上、金融機関からは（郵貯も含む）、３日から５日の間に販売希望額を申請してもらい、集計後、募集開始前日の９日に公表予定

＜募集価格・償還金額＞
額面１００円につき１００円、 償還金額も額面１００円につき１００円

＜利払日＞
利子が支払われるのは毎年１月、７月の各１０日（年２回）。休日になる場合には翌日。

＜中途換金＞
満期は１０年だが、発行から１年経過後はいつでも中途換金可能。ただし、１年未満であっても個人向け国債を有している方がなくなった場合に限り中途換金できる。

＜口座＞
個人向け国債は証券が発行されないため、口座上の記載によって管理される。初めて国債を購入する場合は、購入する金融機関、郵便局で国債専用の口座を開設する必要がある。また、金融機関によっては口座管理手数料を取る場合もある。口座を開設する際には、運転免許証、健康保険証など本人確認が可能なものが必要。また印鑑等も用意したほうが良い。

＜利子の係わる税金＞
個人向け国債に係る利子所得については、これまでの国債と同様、利払時に２０％の税率で源泉徴収が行われる。

＜購入可能な金融機関＞
「個人向け国債」は募集期間中に金融機関（銀行及び証券会社等３９２機関）及び郵便局でお求めになれますが、各金融機関の希望する引受額を事前に聞いてから振り分けられる予定となっている。金融機関別の振り分け額について公表はされないため、お買い求めいただく際には事前に各金融機関に問い合わせたほうが良いかもしれない。

１１月の債券相場は国債の入札ラッシュなどから懸念する向きも多かったものの、その入札もむしろ好調となったものが多かったこともあり、相場全体は比較的落ち着いたものとなった。月末には足利銀行への公的資金導入に関する報道もあったが、これは債券にとってはどちらかといえば買いの材料と捉えられたようである。ただし１２月に入ると債券相場は波乱含みとなる可能性もあるため注意が必要かとも思われる。

債券の相場を見る上で、最も直感的に動向が読めるのが債券先物取引である。立会い時間中はほとんど先物の価格は動いているため、先物の動きを見れば債券相場が活況なのか低調なのか、それとも強いのか弱いのかを判断できる。１１月の先物は出来高の薄い日も多く、日替わりのように強い日と弱い日が交互に出るなど、かなり低調な売買が続いた。この理由のひとつとしてヘッジファンドが上げられる。６月以降の債券の急落の際には、ヘッジファンドの売りが大きな要因となっていた。日経平均先物などを買って、債券先物を売るといった売買がかなりのロットで入っていたのである。ところが１１月は多くのヘッジファンドの決算月となっているため、売買が手控えられていたのである。しかし、１２月に入ればあらたにポジションメーキングしてくる可能性は高い。

そして、１２月１１日は現在の先物中心限月１２月限の最終売買日である。先物はこれまでの動きを見てみると面白いことがわかる。限月によって相場が大きく変わることが多いのである。たとえば今年６月から９月までの中心限月であった９月限は債券相場が急落し、大きな波乱となった限月であった。ところが９月に１２月限になってからは、急激な動きは姿を消して比較的落ち着いた動きが現在まで続いているのである。

それでは、１２月１１日あたりより先物の新中心限月となる２００４年３月限はどのような性格を持つであろうか。現在の日本経済を取り巻く環境や物価の動向を見ても、金利上昇の可能性は高く、債券は先行き売られるというのが大方の見方である。

米国もそうだが日本でも強い経済指標も出ており、加えて１１月２８日に発表された１０月の全国消費者物価指数はついに５年６か月ぶりに前年を上回っている。だからといって日銀が量的緩和を早期に解除するとの見方は今のところほとんど出ていない。これは日銀が必死になって出口政策といわれる量的緩和解除への思惑を断ち切るような行動に出ていることなどが大きく影響している。 そして１２月２０日前後に来年度の国債発行計画が発表される。今年度よりも国債の市中消化額は増額されることはすでに市場参加者の多くが認識しており、よほど想定外の数値でも発表されない限りは国債の売り材料とはなりえない。年間１２０兆円もの国債が市中で消化できるのかという漠然とした懸念を持つ方も多いかもしれないが、これについては消化可能と言って問題はない。もし、この消化が困難とみれば、先を読むマーケットだけにすでに債券は急落しているはずである。

需給面での懸念も少ないとなれば、結局債券の急落はありえないというのが結論になるかもしれない。しかし、私は債券の急落というか長期金利が大きく上昇するという可能性は捨てきれない。予想以上に景気回復のピッチが強いとも思われ、物価上昇もやはり無視はできないはずである。さすがに債券の急落はないにしろ、１０年国債の利回りがいずれ１．５％に向けて徐々に上昇していくというのが現在の私のメインシナリオである。

１２月２日には１０年国債の入札が実施される予定であるが、この時の平均落札価格より算出される基準金利が、１２月１０日から募集が開始される第五回個人向け国債の初期利子の算出根拠となる。今回も大手証券会社などが積極的に独自の宣伝もすでに行っているため、前回に引き続きかなりの募集額となることも期待されている。

少し前の新聞報道になるが、日銀は１１月２７日に民間企業の中間決算にあたる２００３年度上半期財務諸表を発表し、１９７１年度下半期以来、３１年半ぶりの赤字となった。これは６月以降の長期金利の上昇によって、保有する長期国債に７５９９億円の評価損が発生したことなどが影響し、引当金の取り崩しも行わないことで剰余金が１１２６億円の赤字になった。もし、通期でも赤字決算となれば国が今年度約５０００億円見込んでいる日銀からの国庫納付金がゼロとなり国の歳入にも影響を与える。ただし、今回は日銀はすでに来年度から保有国債の評価方法を償却原価法に変更することを決めていることもあり、来年度以降は保有国債の価格変動によって決算への影響は薄れる。実際にそれが今年度適用されれば赤字ではないとの指摘もあった。

大きなニュースが駆け巡った週末だった。決算発表が延期され、公的資金注入が決まっても注入方法が決まらず、もめにもめてぎりぎりになって発表されたのが一時国有化であった。株式市場などに配慮して結局、りそなと同様の処置になめであろうとの意見が多く、破たん処理、国有化といった可能性を指摘する声は少なかった。しかし、結果は一時国有化。経営者責任と株主責任が問われる結果となった。しかし預金は全額保護され、劣後債や劣後ローンも保護されることになった。りそな方式を選択しなかったことは評価できる。しかし、その結論を出すまでの時間があまりに長すぎたことはやはり問題であろう。

イラクでの日本の外交官殺害という痛ましいニュースが飛び込んできた。ただ、これを耳にしたときは、なんでというより、ついに起きてしまったとの印象であった。イラク国民がいくら親日派が多いとはいえ、テロ組織にそれが通用するわけはない。この事件についてはまだ調査中とのことではあるが、もし日本人が標的になっていたとすれば、かなりの情報がテロ組織でも掴んでいるということにもなりうる。東京でのテロもこれで可能性が高まったともいえる。犠牲になられた方々には心からご冥福をお祈りしたい。そして、その悲劇が拡大しないように、日本政府にはしっかりした対応を取っていただきたい。犠牲となられた方々のためにも。

Ｈ２Ａロケットの打ち上げ失敗は、日本の科学技術への信頼を再び失わせる結果となった。中国がすでに有人での宇宙飛行を成功させているが、日本はまだまだ追いつかない。日本の技術を持ってすればすぐにも有人飛行は可能と言っていた方もいたようだが、衛星すら打ち上げられないのではそれどころではない。東京から熱海の距離に等しいといわれる宇宙までの距離は、日本にとってさらに長く感じられるものになってしまうのか。

「日本国債は危なくない」（文春新書）をどうしても直接お渡ししたかった方がおりました。しかし、その方はそう簡単には会えるような方ではありません。さすがにそのような機会はないだろうと思っておりましたが、ある方からのお誘いで、なんとこれが実現してしまったのです。その方こそ、塩爺こと塩川前財務大臣でした。お会いしてびっくりしたのはまさに塩爺と呼ばれるようにとても良い方で、終始にこやかにされ、楽しいお話しをいろいろと聞かせていただきました。私の本も手に取ってご覧いただき「良く調べたな」と言っていただいた際は、大変感激でした。どうぞこれからもお体に留意され、がんばっていただきたいと思います。

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