今年はショックの年となりました。もちろん100年に一度と言われた金融ショックもありますが、ねこやんさんが亡くなってしまったことが最大のショックです。亡くなってからあらためて気が付いたのは、ねこやんさんの存在の大きさでした。あらためてご冥福をお祈りいたします。

来年は丑年ですが、どうも株式市場では「牛年」は必ずしもブル(強気)の年ではなく、むしろ下落していることが多いようです。今回の金融そのもののショックは、世界的に政府や中銀の対応により今後は落ち着いてくるものと思われます。しかし、景気そのものについては今後さらに落ち込みが懸念されます。物価も下落基調が強まるものとみられ、ほんの数ヶ月前にインフレと騒いでいたものが、今度はデフレが懸念されるような状況となっています。しかし、インフレ懸念と同様にデフレについてもさほど深刻化はしないものと思われます。

1929年の大恐慌当時と大きく異なるのはそのスピード感にあります。各国の政策対応も、日本のバブル崩壊時などを教訓として、結果としてはそれなりのスピード感を持って可能な手を打ってきており、あとはマインドの変化を待つ必要がありそうです。景気回復までには少なくとも来年一杯はかかるとの見方が多いようですが、期待も込めて来年中の景気回復を予想したいと思います。

今年もたいへんお世話になりました。来年も引き続きよろしくお願いいたします。良いお年をお迎えください。

政府・日銀が公的資金を活用し金融機関が抱える不良債権を中心に幅広い金融資産を買い取る新たな制度を導入する方向で検討と産経新聞が伝えた。預金保険機構を通じて実施していた措置を復活させ、銀行が取引先企業から引き受けた社債やCPのほか、株やデリバティブなどに対象を広げる。買い取り規模は10兆円程度となる可能性も。買い取り再開は、白川日銀総裁が今月に入り、中川財務・金融相に申し入れ水面下で検討を始めていたとも伝えられた。

100年に一度とも言われた2008年の金融危機を振り返るにあたり、12月25日の香川県金融経済懇談会における日銀の亀崎審議委員の挨拶要旨(http://www.boj.or.jp/type/press/koen07/ko0812e.htm)で簡潔にまとめられており、それを元にして今回の金融危機を振り返ってみたい。

米国における住宅ローンにおいて信用度の低い借り手向けの「サブプライム住宅ローン」の問題が2006年頃に発生した。これによる金融市場の混乱は昨年夏以降本格化することになる。

金融機関は自ら設立した投資ヴィークル（SIV）に住宅ローン債権を移し、そこが証券化商品を発行・販売することで、リスクとリターンとを投資家に移転する一方、その手数料を得ていた。このモデルならば自らの財務の健全性を保ち、自己資本比率規制などを回避しながら安定的な収益が得られる。しかし、手数料だけではそれほど利益が出ないことから融資の規模を拡大し、さらに多数の証券化を手掛けているうちに貸出基準に緩みが生じ、過剰な住宅ローン融資が行われるようになった。

金融機関は証券化の手法を用いて投資家にリスクを移転したことで、融資先のリスク管理が甘くなり、投資家も証券化を通じ原資産であるローンに対して関心が薄れ、またあまりに複雑すぎてそのリスクを確認できない状態にあった(これには格付会社の問題も加わる)。

2006年半ばに高騰していた米住宅価格が下落に転じ、一部の住宅ローンが担保割れとなった。米国の住宅ローンは個人の信用ではなく住宅の価値と紐付いているものが多いことから、担保割れすると融資の回収不能リスクが高まる。それを担保とした証券化商品の損失リスクが高まり、証券化商品そのものの価格が下がる結果となり、実際の損失発生の有無にかかわらず時価評価を行っている投資家に損失が発生し、損失処理のための売りが売りを呼んで価格は大きく下落した。

最初の危機はSIVから発生した。欧州のあるSIVが保有する住宅関連資産の時価を評価できなくなったことから経営不安となり、資金繰りが逼迫して活動停止に追い込まれた。これを契機に他のSIVや、その資金調達を支援していた金融機関の資金繰りが困難となり金融市場の混乱に広がった。これにより昨年8月9日のパリバ・ショックが発生し、米国をはじめ世界中の金融機関に問題が拡がった。

危機は資金繰りの困難化の問題から始まったことから、各国中央銀行は大量に資金供給を実施し市場の鎮静化を図った。昨年12月にFRBが欧州中央銀行（ECB）、スイス国民銀行（SNB）とスワップ取極を結んで欧州でのドル資金供給を始めた。

流動性危機は収まっても、米国の住宅価格と関連する証券化商品の価格の下落が止まらない限り金融機関の資産は劣化するため、問題の根本解決にはならない。このため次に金融機関の不良債権と資本不足の問題に焦点が当たることとなった。

当初は中東をはじめとする各国の政府系ファンド（SWF）などが出資に応じたが、株価の下落もあり次第に出資の引き受け手が減ってきた。今年1月18日には、証券化商品を保証していたモノライン会社が資本調達難から格下げされ、証券化商品全体の価格下落に拍車をかけることとなる。

3月14日には証券化商品を大量保有していた投資銀行のベア・スターンズが資本調達の失敗から資金繰りに行き詰まりFRBの資金支援のもと、JPモルガン・チェースに買収された。

7月13日にはGSEsと呼ばれる政府の住宅政策の一翼を担っていた政府系金融機関が経営危機に陥り、政府の資本注入などで経営再建を図ることになった。

9月15日に、証券化商品により大きな損失を抱えていた投資銀行のリーマン・ブラザーズが、資本調達にも身売りにも失敗し、経営不安に陥り破綻したことで、これによりリーマンショックが発生した。リーマン・ブラザーズのような大規模金融機関が破綻し、世界の金融市場は極度の不安に陥ったのである。これを受けて金融市場では資金余剰の先はリスクがあれば運用しない、資金不足の先は担保があっても資金が得られないという状態(カウンター・パーティーリスクの強まり)となった。

これを受けて、各国の中央銀行は大量の資金供給を開始した。この時点では、ほぼ中央銀行のみが資金供給に応じるという状況となった。日銀も連日数兆円の資金供給を実施。特にドル資金の不足は世界に広がったため、FRBは9月18日から24日にかけて、日銀のほか、イングランド銀行、カナダ銀行、オーストラリア準備銀行など、合計9か国にスワップ網を広げ、各国同時にドル資金供給を行う仕組みを開始した。日銀とBOE、ECB、SNBは、その後、事前に決めた金利で、担保の範囲内で必要なだけドルを供給する方式に変更している。10月29日にはFRBはメキシコや韓国の中央銀行などともスワップ取極を結んだ。

一方、リーマン・ショックを受けて、巨大金融機関の破綻がもたらす影響を懸念した米国政府は、その後は金融機関を破綻させない方向に舵を切り、FRBは9月16日に米国の大手保険会社AIGに対して緊急融資を行うことを表明した。

金融機関の不良債権と資本不足の問題に対し米国財務省は最大7千億ドルを投入して、幅広く金融機関の不良債権を買い取る「緊急経済安定化法案」を議会に提出した。が個別企業を税金で救済することの是非が問われ、9月29日に下院で否決された。これは金融市場に再び大きなショックを与え、29日のダウ平均株価は終値で777ドル安と史上最大の下げ幅を記録した。

議会は10月3日にこの法案を多少修正した上で認めた。議会通過後、財務省は法案が採り得る施策の自由度が高いことを利用し、この資金を不良債権の購入ではなく金融機関への資本注入に充てることとした。このほか預金保険公社のFDICは金融機関の発行する社債の保証や、預金保護の上限引き上げ策、FRBは短期の企業債務であるCPの買入、SECは空売り禁止策など、様々な施策を打ち出した。

欧州各国も預金の全額保護や金融機関の国有化・資本注入、短期債務保証など、様々な施策を迅速に打ち出した。また金融グローバル化のもとで、問題解決に向けた国際協調も行われ、10月8日には各国中銀が一斉に利下げを行ったほか(この際に日銀は利下げは見送り)、同10日のG7財務大臣・中央銀行総裁会議が金融市場安定化に向けた「行動計画」を発表した後に、各国の金融機関救済策が相次いで発表された。また11月15日の金融サミットや22日のAPEC首脳会議など、ことあるごとに協調姿勢を示す声明文が公表された。

実体経済への影響も深刻化し、特にアイスランド、ハンガリー、南アフリカなど、経済が米欧金融機関からの借入に過度に依存していた国では経済危機に陥り、IMFなどからの緊急融資を頼ることとなった。その他の国でも金融機関がリスクのある融資に慎重となったことから、景気を冷やしそれが金融機関の不良債権の増加に繋がり、また融資姿勢の慎重化に繋がるという悪循環に陥った。

金融と実体経済の負の連鎖が世界で最も懸念された問題となり、日欧米が景気後退となるなどの事態に。大規模な景気刺激策が中国のほか、欧州各国も打ち出したが、米国では自動車大手メーカーの救済方法が不透明となったことに加え、大統領の交代期で有効な政策がなかなか打ち出しにくい状況となっていたことにより、オバマ新大統領就任後の施策が注目されることとなった。

日銀は10月31日と12月19日にそれぞれ政策金利である無担保コール翌日物金利の誘導目標値を0.2%ずつ引き下げた。12月19日の決定会合ではCPの買い入れや、国債買入の増額なども決定した。

本日、11月20日と21日に開催された日銀の金融政策決定会合議事要旨が発表された。

この中で国内景気について、政策委員は、既往のエネルギー・原材料価格高の影響や輸出の減少などから、停滞色が強まっており、当面、こうした状態が続く可能性が高いとしている。世界経済の減速や国際金融資本市場の動揺を踏まえると回復への条件が整うには、相応の時間を要する、との見方で一致。

相応の時間とはどの程度の時間を想定しているのだろうか。

何人かの委員は、先行き、経済や物価の下振れリスクが顕在化する蓋然性は高まっているのではないかとの認識を示した。物価について多くの委員が、景気の下振れリスクが顕現化する場合には、物価も下振れるリスクがあることに注意する必要があると述べた。

ただし、物価が想定よりも高止まる可能性もあると、指摘していた委員もいた。

そして、総裁とみられる委員は、今後、エネルギー・原材料価格の低下を反映して、物価上昇率が一時的に大きく低下していく可能性があるが、物価の安定については中長期的な視点から判断していくことが重要であり、この点について適切な情報発信をしていく必要があるとも指摘している。

たとえCPIが一時的に再びマイナスとなっても、金融政策は中長期的な視点から判断していくということか。

金融環境について、中小・零細企業で資金繰りが悪化しているほか、大企業においても市場での資金調達環境が悪化している先が増えるなど全体として緩和度合いが低下しているとの認識で一致。

CPや社債市場において信用スプレッドが拡大しているほか、起債見送りの動きが拡がるなど市場での資金調達環境は悪化しているとの認識で一致。何人かの委員はマクロでみるとCPや社債による調達額の減少は、銀行貸出でカバーされており、1999年のような大規模な信用収縮が起こってはいない、と述べていたようだ。

たしかにある程度銀行貸出でカバーされ、信用収縮は起こってないとはいえ、政府による資金繰り支援緊急保証制度の利用が広がるなど特に中小企業の資金繰りはかなり厳しいことも事実。

多くの委員は、現時点では前回決定会合(10月31日)で行った政策金利の引き下げや新たに導入した補完当座預金制度の効果を見極める段階にあるとし、この際には金融政策は現状維持となっている。

複数の委員は、前回の決定会合の採決結果に関する市場の受け止め方等を踏まえ、採決結果の対外公表の方法について工夫の余地があるのではないかと述べたが、これは是非検討していただきたい。

年末年度末に向けた積極的な資金供給など適切な金融市場調節を通じて金融市場の安定確保に万全を期していくことが重要であるとの見解で一致。 資金需要が高まる年末、年度末に向けて企業金融円滑化のために、具体的な対応策をとる必要があるとの見解でも一致。

このため、何人かの委員は現在の日本の金融環境は中央銀行が直接、信用リスクをとる必要があるほど悪化している訳ではないのではないか、と述べた。ある委員は、先行きの情勢次第では、中央銀行が信用リスクをとっていく政策も視野に入れる必要があるのではないかと述べていたが、これが12月2日の臨時会合、そして12月19日の追加利下げ含めた積極対応へと繋がることになる。

2008年は9月のリーマン・ショックをきっかけに金融市場が混乱の度を深め、実態経済にも大きな影響を与え、日米欧がそろって景気後退に陥った。各国の中央銀行は積極的な金融緩和策を実施し、年末にFRBは実質ゼロ金利政策を導入し日銀も政策金利を0.1%に引き下げた。各国政府も積極的な景気対策を行なっているが、1月20日にオバマ新政権が発足する米国ではさらなる経済対策が打ち出される。ただし、政府支援が決定した米大手自動車メーカーの先行きに不透明感も残るなど、年を越えての世界の金融市場は引き続き波乱含みとなる可能性も残る。しかし株式市場や外為市場など、一時のパニック的なポジション調整の動きは次第に影を潜め、今後はファンダメンタルズを意識しての動きが強まるとみられる。景気回復まではかなりの時間を要し、年内の回復は難しいとの見方もあるが、危機感が多少なり後退すれば、牛(ブル)年ということもあり、多少なり明るい兆しが見えてくる可能性にも期待したい。債券相場は特に米国債が積極的に買われているが、いずれその反動が出る可能性もあり注意したい。円債については日銀の利下げもあったが、投資家はかなり慎重な動きでもあり、高値警戒感も強い中、底堅い動きが年初は続くものと予想している。

財務省が朝方発表した11月の貿易統計によると、輸出額は前年同月比26.7%減の5兆3266億円となり、これは1980年の月次統計で比較できる中にあって、過去最大の減少幅となった。輸出の項目別では、自動車(-31.9%)や半導体電子部品(-29.0%)、自動車関連(-29.9%)などを主体に落ち込んだ。対米向けは33.8%の落ち込み、EU向けは30.8%減、中国24.5%減と軒並み大幅に減少した。中東向けも0.4%減となり中東欧ロシア向けもマイナスに転じた。輸出額から輸入額を差し引いた貿易収支は2234億円の赤字と貿易赤字は2か月連続となり、11月が赤字となったのは1982年以来。

12月16日に開催した政策委員会において、来年度中に償還される日銀保有の国債の借換えのための引受けに関して、来年度の償還期限到来の国債のうち利付国債額面総額7兆7060億4085万円については、割引短期国債をもって、借換引受けを行うこと。償還期限到来国債のうち今年度度中に借換引受けを行った割引短期国債に関しては、額面総額3兆円は割引短期国債をもって借換引受けを行う。それ以外の割引短期国債については、本行資産の状況等に照らし支障がないと認められる場合には、割引短期国債をもって借換引受けを「行い得る」ものとすることとし、借換引受けの可否については日銀総裁が決定することになる。(http://www.boj.or.jp/type/release/adhoc/mpo0812a.htm)

12月19日、日銀は金融政策決定会合において、政策金利である無担保コール翌日物金利誘導目標値を0.2%引き下げ0.1%に引き下げることを決定した。(賛成7、反対1人は野田委員)。反対した野田委員は、前回の利下げの効果を見定めたいと利下げそのものに反対したものとみられる。補完貸付(ロンバート)金利も0.5%から0.3%に引き下げ(全員一致)、超過準備への付利は0.1%に据え置かれた(賛成7、反対1人は水野委員)。

21日の日経新聞によると、今回の利下げに際して白川総裁を中心として慎重論が強かったものの、利下げ推進派の政策委員が結果として押し切ったともみられる。10月31日の利下げに際して利下げ幅について執行部と審議委員の間で意見が分かれたが、今回も執行部、特に白川総裁と他の政策委員との間には温度差があったようである。

金融調節手段に係わる追加措置も決定し(全員一致)、長期国債買い入れオペを現行の毎月1.2兆円から1.4兆円に2000億円増額する。長期国債買い入れ対象には変動利付、物価連動国債に加え30年国債も追加された。そして、現在輪番オペ(国債買入)では残存期間が極端に短い物、もしくは長い物が持ち込まれるなどしていたことで、残存期間別の買い入れに際し、残存1年以下、1年超から10年以下、10年超との区分が導入するといった工夫も行なう。

企業金融円滑化の特別オペレーションを1月8日から実施することに加え、CP買い入れも時限的に実施する。それとともに企業金融に係るその他の金融商品についても対応を検討することになった。これは個別企業の信用リスクを日銀が負担することになり、中央銀行としては異例の対応となる。このため政府保証などの対応も含めて検討を加える。さらに、CP買い現先オペの対象に政策投資銀行が追加される。

これらは、ほぼ市場が予想した満額回答といった印象の結果となり、FRBに続いて日銀も必要とみられる政策を打ち出しこれによる効果を期待したい。 FRBは16日に開催したFOMCにおいて、政策金利であるFF金利の誘導目標値を0%から0.25%のレンジに引き下げ、実質的なゼロ金利政策を導入した。これに対し、今回日銀は0.1%を残し、さらに準備預金への付利も0.1%と据え置いたことで、実質的なゼロ金利政策は回避したかたちとなった。

さらに白川総裁は今回、国債買い入れの増額やCPの直接買い入れを行なったものの、当座預金量に目標を定めこれを大幅に拡大しマクロ的な刺激効果を期待するといった「量的緩和政策ではない」と主張した。

本日の日銀の金融政策決定会合の結果が14時過ぎに発表された。政策金利である無担保コール翌日物金利誘導目標値を0.2%引き下げ0.1%に(賛成7、反対1人は野田委員)。補完貸付(ロンバート)金利を0.3%に引き下げ(全員一致)、超過準備への付利は0.1%に(賛成7、反対1人は水野委員)。

そして金融調節手段に係わる追加措置も決定し(全員一致)、長期国債買い入れオペを現行の毎月1兆2000億円から1兆4000億円に2000億円増額する。長期国債買い入れ対象には30年に加え変動利付、物価連動国債が追加され、残存期間別の買い入れ方式を残存1年以下、1年超から10年以下、10年超との区分も導入される。また、CP買い入れも時限的に実施する。CP買い現先オペの対象に政策投資銀行を追加、企業金融円滑化の特別オペレーションを1月8日から実施という内容となり、ほぼ市場が予想した満額回答といった印象の結果となった。

これ以上の利下げは難しいことから、これは実質的なゼロ金利に近い政策とも言えそうである。また、国債買い入れの増額やCPの直接買い入れがセットとなっていることで、量的緩和政策に踏み出したとも言える。FRBに続いて日銀も必要とみられる政策を打ち出してきており、これによる効果を期待したい。

日銀が発表された2008年7〜9月資金循環勘定速報によると、日本における家計の金融資産は、1467兆208億円と1500兆円を大きく割り込んだ。リーマン・ショックなどによる影響での株価下落などの影響で前年比5.2%減となり、1979年度の統計開始以来、過去最大の減少率を記録したそうである。

家計のうち国債は、35兆7932億円(速報ベース6月末35兆2682億円)と小幅増加したが国債全体に占めシェアは5.2%と6月と変わらず。株式67兆4077億円(6月末82兆1271億)と6月比大幅な減少となった。投資信託も58兆7692億円(6月末66兆1168億円) とこちらも減少した。これは2008年6月末の日経平均が13481円38銭に対して2008年9月末は11259円86銭と株式市場が下落したことが要因。また、定期性預金は450兆96億円(6月末447兆2975億)とこちらは9年ぶりの高い伸びとなり、個人の金融資産は株や投資信託などから預金などにシフトした。ちなみに長期金利は6月末1.610%に対し、9月末は1.480%と利回りは低下上昇した。

この資金循環勘定速報をもとに 2008年9月末現在日本における国債所有別内訳を算出してみた。国債の残高そのものは2008年6月末比6485億円の減少の682兆8618億円となった。海外投資家のシェアは7.9%と上昇し、家計の全体に占めるシェアは5.2%であり、海外と個人を合わせたものの全体に占めるシェアは12.9%となった。

個別で見ると6月の速報値に比べ残高を大きく増加させたのが、海外投資家で5兆6568億円の増加となった。生命保険も2兆7267億円の増加、ディーラー・ブローカーも1兆144億円の増加に。

反面、6月比減少したのが中小企業金融機関等の5兆1050億円、あくまで推測ではあるが中小企業金融機関等に含まれ、この中で大きなシェアを占めているゆうちょ銀行の残高減少によるものか。また、国内銀行も1兆6247億円の減少、企業年金も1兆19億円の減少となっていた。国内金融機関の売り、それに対して海外投資家や生保が買い向かった構図に。

全体に占めるシェアとしては、民間預金取扱機関が239兆6313億円で35.1%、民間の保険年金が158兆1194億円で23.2%、公的年金が79兆9404億円で11.7%、日本銀行が59兆2274億円で8.7%、海外が53兆7484億円で7.9%、家計が35兆7932億円で5.2%、投信など金融仲介機関が28兆6891億円で4.2%、財政融資資金が6兆7501億円で1.0%、その他が20兆9625億円で3.1%となった。

17日の夕方に、河村官房長官は「日銀は米国金利が下がってきたことも考えて対応してくれると思う」と発言し、「流動性供給について対策を打ち出してもらえると思う」とも語ったとロイターが伝えていた。この発言から憶測されるのは、首相官邸はすでに日銀の利下げの可能性は高いと見ているとみられる。17日の昼には中川財務・金融相は「金融政策は日銀が判断すること、期待している」とも発言していた。

もちろん日銀の金融政策を決めるのは、政策委員の多数決によってではあるが、白川総裁、山口副総裁ら執行部は、すでに利下げとともに流動性供給について対策を行なう腹積もりではないかとも推測される。

仮に利下げの議長提案が出されたとして、今回はそれに対しての反対票が出ることは考えづらい。10月31日の決定会合で0.2%の利下げの議長提案に対し反対票が出たのは、あくまで利下げ幅などを巡っての意見相違でもあった。

19日に利下げが実施されるとなれば、利下げ幅は0.2%近辺となるとみられるが、そうなるとすでにゼロに近くなることで、日銀もFRBと同様にレンジを設けてくる可能性がある。たとえば無担保コール翌日物金利の誘導目標値をFRBのように0%〜0.25%、もしくは0.1%〜0.25%に引き下げるといった形式となる可能性がある。

利下げと同時に、流動性供給策としてCPの買取や日銀貸出担保の範囲拡大などを打ち出してくる可能性がある。国債の買い入れ増額も実施される可能性もあるが、今回はとりあえず、ゼロ金利政策に戻しその上で今後の量的緩和政策も視野に入れることを表明するかもしれない。あくまで推測の域を出ないが、そうなると量的緩和と国債買入増額がセットとなる可能性がある。

18日の日経新聞は仮に量的緩和導入する際には、病状が違うから違う薬を出す、との日銀幹部のコメントを伝えており、そうなれば2001年3月に打ち出された速水流の量的緩和政策ではなく、新たに白川流の量的緩和策が打ち出される可能性もありそうである。いずれにしても、明日、日銀は利下げを行ない米国と同様にゼロ金利政策を打ち出してくる可能性が高まったといえる。

米FRBは15日から16日に開催したFOMCにおいて、政策金利であるFF金利の誘導目標値を0-0.25%に引き下げることを全会一致で決定した。実質的なゼロ金利政策の導入となり、FRBが1990年に政策金利を公定歩合からFF金利に変更して以来、FF金利の誘導目標値は史上最低水準となった。今回、オバマ次期政権の財務長官に指名されたガイトナーNY連銀総裁は欠席し、カミング筆頭副総裁が代理出席して賛成票を投じた。

FOMC後に発表された声明文では、今後の政策の焦点はFRBのバランスシートの規模を高水準に維持する手段を通じて、金融市場の機能を支え景気を刺激することに置くとして、今後は量的緩和政策の導入を示唆した。これによって、いよいよバーナンキ議長というかバーナンキ教授の持論を自ら現実に試すこととなる。

声明文には、FRBは、今後数四半期の間に政府機関債やモーゲージ担保証券(MBS)を大量に買い入れるとしており、今後数四半期との表現は「時間軸効果」を意識したものと思われる。時間軸効果とは、長期間にわたりゼロ金利を維持することを表明し、長期金利の低下を促すもの。長期国債の買い入れの可能性についても声明文では示唆している。

日銀の白川総裁は、16日の財政金融委員会で、「短観は厳しい経済情勢をはっきり示すものとなった」、「金融緩和の度合いが急速に後退している」、「何が最も適切な対応か考えていきたい」と発言していたこともあり、18日から19日にかけての日銀の金融政策決定会合ではより踏み込んだ政策が取られる可能性もある。その選択肢には、利下げもしくは量的緩和政策の再導入も上がってくる可能性もありそうである。

早ければ19日にも来年度の国債発行計画の内容が明らかになろうが、景気悪化にともなう税収減に加え、政府による経済対策の影響から、幅広い年限の国債が来年1月以降に増発されることは避けられない。各年限に渡って増発が見込まれているが、市場はこの規模の増発はすでに織り込んでおり、来年度の国債発行計画の発表による債券市場への影響は限定的となろう。

ただし前倒債が今年度に大きく取り崩されるとなれば、来年度についてはバッファーとしての前倒債を利用することが限定的となる。さらに、来年度はマイナス成長との予想も多くなっており、すでに埋蔵金も活用してしまうとなれば、政府の追加景気対策などは直接国債増発圧力に繋がる。プライマリー・バランスの黒字化目標も立ち消えとなりそうであり、来年度以降の国債発行の行方によっては需給面が意識されて、国債に売り圧力が加わる恐れも出てくる可能性もある。

15日に発表された日銀短観では、大企業製造業業況判断DIはマイナス24とほぼ市場予想の範囲内となったが、前回の9月調査から21ポイントの悪化というのは1975年のオイルショック時以来の下落幅となった。大企業製造業業況判断DIの3月予測は、マイナス36とさらなる落ち込みを予想している。また、2008年度の設備投資計画は、全産業全規模ベースで前年比マイナス2.8%と9月調査から1.5ポイント下方修正された。

短観の最大の特徴は、これまで景気回復をけん引してきた、自動車、電機、一般機械3の業種のDIがそろって20ポイント以上急落したことがあげられている。特に自動車は12月はマイナス41となり、3月予測もマイナス68となった。

企業の資金繰りも悪化しており、資金繰り判断DI(全産業)(「楽である」−「苦しい」)は、大企業が9月のプラス15から12月はプラス7に落ち込み、さらに金融機関の貸し出し態度DI(「緩い」-「厳しい」)は、大企業が9月の13から12月はマイナス4と17ポイントも悪化し、これは1999年6月以来の9年半ぶりのマイナスとなったようである。

CPの発行環境DIをみると、大企業ベースで前回9月調査のプラス1からマイナス20に落ち込んでいる。特に建設・不動産、リースなどが厳しい状況となっていることが伺える。

16日の日経新聞は、この短観の内容などを受けて、日銀が18日から19日にかけて開催される金融政策決定会合で、市場への資金供給拡大のための追加策を打ち出す検討に入ったと伝えた。

具体的には、12日に政府が打ち出した日本政策投資銀行によるコマーシャル・ペーパー(CP)買い取り策に呼応するかたちで、日銀もCPの買い取りを検討するとみられ、日銀の貸し出しなどの担保として受け入れる資産の範囲拡大なども行なわれるとみられる。これらの可能性に加え、日経は長期国債購入の増額も含めて幅広い案が浮上していると伝えている。

4日の衆院予算委員会で麻生首相は「日銀による長期国債買い入れ、日銀券発行残とのバランス踏まえて判断する必要」と発言した。このためいずれかのタイミングで日銀が量的緩和政策を再導入し、それと同時に2001年と同様に長期国債の買い入れの増額が検討される可能性はある。

日銀は現在、銀行券の発行残高を長期国債の保有上限とし、毎月3000億円を4回、都合で1兆2000億円の国債買入を行なっている。日銀券の発行残高は2008年11月末(日本銀行勘定より)で76兆5945億円に対し、保有長期国債は43兆8141億円と、差し引きで32兆7804億円の買い入れ余力がある。

ただし、現在の国債買入に持ち込まれる国債は短期債主体となっていることもあり、もし買い入れが増額される際には買い入れの際の工夫も必要となる。

来年度の国債発行計画は今週末から来週初めにかけて発表されるとみられるが、先週12日に財務省が開催された国債市場特別参加者会合では、この平成21年度の国債発行計画等について議論されており、その内容を発表された議事要旨から見てみたい。

今年度については、二次補正後の国債市中消化額を122兆円規模(当初105.1兆円)を見込んでいるようである。これは今年度の6.5兆円程度の税収減、個人向け国債の売れ行き状況(当初予定比4兆円程度減か)や、借換債の増額(埋蔵金活用で買い入れ償却分必要に)、財投債の増額(政策金融の対応のため)などを見込んでのもの。

当初比17兆円増となるが、これに対し前倒債の15兆円規模の減額を見込んでいる模様。これにより今年度の市中消化は2兆円規模の増発を予想しているようである。ただし前倒債がこのように大きく取り崩されるとなれば、来年度についてはバッファーとしての前倒債を利用することが限定的となる。

今年度の2兆円規模の増発については、TB1年を1.7兆円(1.5兆円)とし、2年を1000億円から2000億円、5年をそれぞれ一回あたり1000億円増発、そして30年を3月、40年を2月にそれぞれ一回ずつ増発することで対応が可能としている。

来年度については、新聞等で来年度の新規財源債が35兆円規模と伝えられているが、まだ不透明な部分も多いものの、国債の市中消化額は115兆円規模と見ているようである。

一回あたりの発行額についてはTB1年物が1.9兆円(二次補正後推定、1.7兆円)、2年債は2.0〜2.1兆円(同1.9〜2.0兆円)、5年債2.0兆円(同2.0兆円)、10年債は1.9兆円(同1.9兆円)、20年債は0.9〜1.0兆円(同0.9兆円)、流動性供給入札は0.3兆円(同0.3兆円)、30年債を0.5兆円を隔月発行(当初、年4回)、40年債を四半期ベースで0.2兆円ずつ発行(当初、年2回)するとしている。また、物価連動債と15年変動債はそれぞれ0.3兆円程度の仮り置きとするとしている。

いずれにしても幅広い年限の国債が1月以降に増発されるものとみられ、前倒し債も大きく取り崩されるとなれば、来年度はマイナス成長との予想も多くなっており、政府の景気対策がさらに打ち出されるとなれば、少し気が早いが再来年度の国債発行額がどうなるのが、たいへん気がかりでもある。

12月11日にスイスの中央銀行であるスイス国立銀行は政策金利である3か月物の誘導目標を、上限・下限ともに引き下げ、0.0-1.0%にすると発表した。スイスは2003年3月にターゲットレンジの下限をゼロと置いて、事実上のゼロ金利政策を導入し、2004年9月まで続けた。先進国でゼロ金利政策を過去行なったのは、このスイスと日本だけとなる。スイスにおける2003年の際のゼロ金利政策との解除に向けての動きを追ってみたい。

スイスでは、2001年9月の米国テロ事件以降、地政学的リスクを避けるための資金がスイスなどに集まったことから、スイスフランが上昇し、ITバブル崩壊後の世界的な景気後退の影響も受けたことでなどから、2001から2003年にかけて、ディスインフレ傾向が強まった。

こうした中、スイスの中央銀行であるスイス国民銀行（Swiss National Bank）は、アグレッシブに政策金利である3か月LIBORの金利を引き下げ、過去にみられない幅での政策金利の引き下げを行った。その引き下げは市場参加者にサプライズを与える結果を与えるような形となり、またこの景気浮揚のための緩和策はある程度継続させることをコミットメントするなど、その緩和効果を高めるような政策が取られた。

そして、2003年3月にはターゲットレンジの下限をゼロと置いて、事実上のゼロ金利政策を導入した。

2003年3月といえば、速水日銀総裁の任期満了にともない福井俊彦氏が日銀総裁に就任したタイミングでもある。福井総裁は就任後、積極的に日銀の当座預金残高目標の引き上げを行なったが、スイス国民銀行のアグレッシブな政策変更と日本銀行のこの時期の金融政策との間には何かしら共通点もあるように思われる。

その後、2004年半ばあたりになると、世界的に景気回復基調となり、これはユーロ圏でも顕著となったことから、スイスでも経済の回復が見られ、ディスインフレ傾向も減衰してきた。またスイスフランも他の通貨に対して下落傾向となり、このためスイス国民銀行は事実上のゼロ金利政策の解除に向けて着手した。

実質ゼロ金利政策の解除といった金融緩和の巻き戻しに関しては、緩和策を取った際の手法とは異なり、市場にサプライズを与えることのないように、時間をかけて、市場参加者が経済金融環境の変化などを材料に、今後の利上げの可能性を十分に織り込むのを待ってから政策変更を実施した。

2004年には0.25%から0.75%まで政策金利を引き上げ、さらに2005年12月には2002年以来となる政策金利1%台まで回復させたのである。

米国の中央銀行である連邦準備制度理事会(FRB)が独自の債券(FRB債)の発行を検討していると米ウォールストリート・ジャーナル紙が伝えた。金融危機の対応のため、FRBのバランスシートは今年の8月以降、9千億ドルから2兆ドルを超すまでに膨張しており、その中身も米国債主体であったものがすでに米国債保有額は約4760億ドルとなり、リスク資産の比率が高まっている。

FRBはそのための資金を財務省に依存しており、財務省が国債発行によって得た資金をFRBに預金しその資金を活用していた。しかし、政府の債券発行額がすでに法で定められた上限に迫りつつあることで、財務省は11月にFRB向けの支援を削減すると発表していた。

このためFRBが自ら債券を発行して資金を手当てすることが、FRB債の主な目的とみられるが、そもそも紙幣発行の独占権を持つ中央銀行が債券を発行するということは歴史上なかったことである。WSJも「FRBの行動を規定する法律が、FRBに対し、通貨以外の債券の発行を明確には認めていないことが１つの障害になる可能性がある。」とも指摘しており、あくまで選択肢のひとつとして検討はしているものの、その実現性については不透明感も強いとみられる。

それでは、日本の中央銀行である日銀は債券を発行できるのであろうか。日銀法には日銀の業務に債券発行は当然ながら含まれていない。しかし、日銀法43条に「本銀行は、この法律の規定により日本銀行の業務とされた業務以外の業務を行ってはならない。ただし、この法律に規定する日本銀行の目的達成上必要がある場合において、財務大臣及び内閣総理大臣の認可を受けたときは、この限りでない。」とある。

信用秩序維持などを目的として、財務大臣及び内閣総理大臣の認可を得られれば、債券の発行も行うことは不可能ではなさそうである。

9日に実施された米財務証券(TB)1か月物(4週間)の入札結果は、最高落札利回りが0.000%となった。ゼロとなったのは初めてであり、金利はつかなくとも、安全資産に資金がシフトしていることを示すような結果となった。また、流通市場では3か月物TBがマイナス0.01%で取引され、1940年以来のマイナス金利を付ける場面もあった。

TBといえば、国内の話ではあるが、9月にすでに報じられていたように、現在発行している政府短期証券(FB)及び割引短期国庫債券(TB)について、2009年2月の最初の入札より「国庫短期証券(Treasury Discount Bills）」として統合発行される。財務省はこれまで別々に発行していた2つを統合することで、必要な短期資金を柔軟に調達できるようになるとみられる。

「国庫短期証券」は償還期間が2か月、3か月、6か月、1年の4種類が発行される。

現在発行されている政府短期証券及び割引短期国庫債券については、統合発行時までに発行される銘柄も含め、名称等変更は行なわれない。また、発行条件及び入札方法等については、従前の政府短期証券及び割引短期国庫債券からの変更もない。

来年度の予算編成において、一般歳出は初めて50兆円台に乗せる見込みと日経新聞が伝えた。これは、来年4月からの基礎年金の国庫負担割合が二分の一に引き上げられることで、これに必要な2.3兆円が社会保障費に計上されることに加え、道路特定財源の一般財源化も一般歳出の押し上げ要因となる。

一般会計総額も過去最高を更新する見込みで、80兆円台後半となる見込み。今年度の一般会計税収は当初見込みの53.6兆円から6.5兆円程度下回る見込みともなっており、これにより、来年度の新規財源債の発行額は33兆円規模まで膨らむ。

ちなみに今年度の当初予算は、一般会計の総額が83兆0613億円、一般歳出は48兆2845億円。税収は53兆5540億円。国債費は20兆1632億円、そして新規財源債は25兆3480億円と前年度減額となっていた。

今後社会保障費の増加は避けられず、そこに景気後退による税収減に、景気対策に伴う費用もかさみ、財政の圧迫要因となる。今年度の新規財源債の発行額も30兆円を上回ることが予想され、来年にかけての国債増発圧力となる。市場では大幅な国債の増額はすでに織り込みつつあるとみられるが、当面は債券相場の上値を抑える要因とはなりそうである。

今日も注意すべきは、限月間スプレッド取引となった。本日の寄り付きは、マイナスの40銭に。限月間スプレッド取引とは、先物の期近と期先の価格差を取引するものであり、通常は、期近の建て玉を次の限月に移行させるために使われる。たとえば現物のヘッジ目的で12月限をショートしていたとすると、そのポジションを3月限に移行させるには、12月限を買戻して3月限を買うことになるが、それぞれ行なうよりも、限月間スプレッド取引を利用すれば一度で行なうことができる。

そのスプレッドが11月25日にプラス80銭であったものが、じりじりと縮小し、12月5日にはマイナス4銭となっていた。これはつまり、ロングロールと呼ばれる12月限の買いポジションを3月限に移行させるような、12月限売り3月限買いの動きが入ったからとの見方があった。

しかしどうやら、今年9月の9月限の売買最終日近くの限月間スプレッドの乱高下同様に、ロールの動きに狙い定めての仕掛け的な動きが入った可能性がある。債券先物はチーペストと呼ばれる7年残存の国債の価格の影響を受けやすいが、12月限と3月限のチーペストの需給にはそれほど違いはなく、今日の値動きなど見ても、どうも仕掛けていると見ざるを得ない。

本日の前場の債券先物は138円50銭まで下落後に急速に買戻しの動き強め、債券先物12月限は139円どころか140円台に買戻され、一時前日比95銭高の140円08銭をつけた。限月間スプレッド取引も同様に値動き荒く、朝方のマイナス40銭から一時プラスの36銭をつけた。その間の現物の動きを見ると、10年297回は1.345%が買われたあと1.355%に、5年77回は0.845%まで買われたあと0.855%が打たれたが、利回りでは0.010%しか動かず、日経平均も主に8000円近辺の動きとなっていた。

このように今日の債券先物は何かしら外部要因があっての値動きではなく、仕掛け的な動きにストップロスなどが巻き込まれた、いや巻き込んだ可能性がある。債券先物は引けにかけて戻り売りも入っり、結局前場の12月限の引けは先週末比68銭高の139円81銭に。限月間スプレッドの前場の引けはプラスの12銭。限月移行に絡んでの妙な仕掛けも良いが、あまり相場を乱高下させるのもどうかと。

来年度の国債は10年債を除いて、TB、2年、5年、20年、30年、40年それぞれに増発圧力がかかる可能性があり、これによる国債需悪化懸念が債券相場の上値を抑えてこよう。

しかし、景気の悪化観測が強まり、ファンダメンタルが債券相場の下支えとなりそうである。債券相場は景気動向と国債需給懸念の綱引き相場となり、年末も意識され、長期金利で1.4%を中心に方向感なき展開が予想される。

政府が決定した2009年度予算編成の基本方針では「状況に応じて果断な対応を機動的かつ弾力的に行う」との文言を明記され、事実上、財政出動を容認し、小泉政権以来の財政再建路線を事実上転換した。

今年度の税収不足は6.5兆円程度が予想され、今年度と来年度の新規財源債は30兆円を超すことが確実視されている。15年変国、物価連動国債は今年度だけでなく来年度も発行が停止される可能性が高い。個人向け国債の販売は苦戦しており、今年度販売額は2兆円程度に止まる可能性があり、当初計画よりも4兆円程度少ない。

これらの影響から、来年度の国債はやや人気薄の10年債を除いて、各年限で増発されるとみられる。ただし、政府が財政規律を守る姿勢を堅持するならば、国債需給の悪化懸念による売りは限られよう。そもそも景気後退による税収減や政府の景気対策による国債の増発であり、さらに原油価格の急落によりインフレ圧力も緩和され、デフレを懸念かる声も出始めている。こういった状況下、資金は安全資産となる国債に向かわざるを得ないため、増発分の消化も十分可能ではないかと思われる

ファンダメンタルを見ると、10月の貿易統計において輸出額が前年同月比マイナス7.7%と2001年12月以来の大幅な減少となり、輸出は米国や欧州だけでなく、これまで好調さを保っていたアジアや中国向けも落ち込んだ。10月鉱工業生産速報値も前月比マイナス3.1%と2か月ぶりの低下となった上、生産予測値では11月が前月比マイナス6.4%、12月が同マイナス2.9%とさらなる悪化を見込んでいる。

景気停滞が長期化する可能性があり、また物価下落が伴い再びデフレ観測も強まるようであれば、日銀も今後さらなる金融緩和策を取らざるを得ないとみられ、量的緩和政策への回帰も選択肢に上がるものとみられる。

12月の債券相場は景気動向と国債需給懸念の綱引き相場となり、年末も意識され、長期金利で1.4%を中心に方向感なき展開が予想される。

本日の衆院予算委員会で、麻生首相は佐藤ゆかり氏の質問に答え、「日銀による長期国債買い入れ、日銀券発行残とのバランス踏まえて判断する必要」と発言した。米FRBは量的緩和政策を視野に入れての国債や政府機関債の買い入れの可能性に言及し、5日からは政府機関債の買取が開始される。

日銀はすでに政策金利を0.3%に引き下げており、金利の引き下げのための余裕幅はほとんどない。0.2%の利下げが行なわれ政策金利を0.1%とした場合はほとんどゼロ金利政策に近いものとなる。2001年3月の量的緩和政策の導入の際も、ゼロ金利政策というワンクッションを置かずに実施しており、日銀が今後金融緩和に動く際にも同様の政策が実施される可能性もないとは言えない(2001年の際は再度の「ゼロ金利政策」は取りたくなかったためとの見方もあったが)。

もし今後日銀も量的緩和政策を導入するとなれば、2001年と同様に長期国債の買い入れの増額が検討される可能性がある。日銀は現在、銀行券の発行残高を長期国債の保有上限とし、毎月3000億円を4回、都合で1兆2000億円の国債買入を行なっている。日銀券の発行残高は2008年11月末(日本銀行勘定より)で76兆5945億円に対し、保有長期国債は43兆8141億円と、差し引きで32兆7804億円の買い入れ余力がある。

ただし、現在の国債買入に持ち込まれる国債は短期債主体となっていることもあり、もし買い入れが増額される際には買い入れの際の工夫も必要となりそうである。

1日に全米経済研究所が米景気のリセッション入りを発表したが、日米欧ともに景気後退入りしているとみられ、それぞれの中央銀行も利下げ等の対応を行なった。1日にバーナンキFRB議長はFRBによる米国債などの長期債の直接買取の可能性に言及したが、5日から政府機関債の買取が開始される。

日銀は2日に臨時の金融政策決定会合を開催し、政策金利は現状維持としたものの、オペの担保となる社債等の格付をトリプルB以上に引き下げ、社債やCPなど民間企業債務を担保に無制限で政策金利と同水準(0.3%)の金利で資金供給する制度を設立した。

また、欧州中央銀行（ECB）は4日、政策金利を0.75%引き下げ年2.50%とした。0.75%の利下げはほぼ市場予想どおりながら、過去最大の下げ幅ともなった。記者会見したトリシェECB総裁は、不透明さは極めて高いとコメント。

英国イングランド銀行は、政策金利を1.00%引き下げ、年2.00%に。これにより英国の政策金利は58年ぶりの低水準となったが、イングランド銀行は、銀行の正常な融資回復に向け、さらなる措置が必要だとも指摘し追加利下げの可能性を示唆した。

また世界最古の中央銀行でもあるスウェーデン中央銀行(リクスバンク)も、会合の日程を前倒しした上に、1.75%という大幅な利下げを実施した。

15日から16日にかけて開催されるFOMCでも追加利下げが実施されると予想されている。しかし、すでにFRBの政策金利は1%とさらなる利下げには限度もあり、すでに量的緩和政策を視野にしてのFRBによる米国債の買い入れも実施される。

18日から19日にかけて日銀の金融政策決定会合が開催される。相次ぐ欧米の利下げの中、日銀は今回も政策金利を据え置くと見られているが、状況次第ではゼロ金利、もしくは量的緩和を視野に、さらなる緩和策が検討される可能性もありそうである。

政府が決定した2009年度予算編成の基本方針では「状況に応じて果断な対応を機動的かつ弾力的に行う」との文言を明記され、事実上、財政出動を容認し、小泉政権以来の財政再建路線を事実上、転換した。景気後退を受けて雇用対策などのために今後3年間で計10兆円の予算特別枠を設ける案も浮上しており、仮にそのような政策が現実化するようならば国債発行の増額は避けられない。

それでなくとも今年度の税収不足は6兆円を超すとみられ、来年度の新規財源債も30兆円を超すことが確実視されている。15年変国、物価連動国債は今年度だけでなく来年度も発行が停止される可能性が高い。さらに本日から募集が開始される個人向け国債は、5年固定タイプの利率が過去最低となるなどしており、販売が苦戦することが予想され、今年度の個人向け国債の販売額は2兆円程度に止まる可能性があり、そうなると今年度の計画よりも4兆円程度少ない。

これらの影響から、来年度の国債はやや人気薄の10年債を除いて、各年限で増発されるとみられ、TB、2年、5年、20年、30年、40年それぞれに増発圧力がかかる可能性がある。ただし、政府が財政規律を守る姿勢を堅持するならば、国債需給の悪化懸念による売りは限られよう。

そもそも国債が増発される主な背景には景気後退があり、それによる税収減と政府の景気対策による増発である。さらに原油価格の急落によりインフレ圧力も緩和され、デフレを懸念かる声も出始めている。こういった状況下、資金は安全資産となる国債に向かわざるを得ないため、増発分の消化も十分可能ではないかと思われる。国債需給悪化は長期金利の上昇圧力となりうるが、その上昇には自ずと限界もありそうである。

12月4日から2008年冬の個人向け国債の募集が開始される。

募集期間は12月4日から12月30日までとなる。個人向け国債の募集期間は10年債入札日(今回は12月2日)の翌々営業日(金融機関の営業日)から月末最終営業日までとなる。10年国債入札の結果により10年変動タイプの初期利子が決定され、5年固定の条件も10年国債入札日の5年債利回りに応じて決定される。その結果は10年入札日の翌朝8時50分に発表される。

ちなみに、個人向け国債（固定5年）の条件を決めるための「基準金利」は、募集期間開始日の2営業日前（10年固定利付国債入札日）において、市場実勢利回りを基に計算した期間5年の固定利付国債の「想定利回り」となる。

10年変動タイプの初期利子を決める基準金利は10年国債の入札の結果、1.38%となり、変動タイプの初期利子はここから0.8%差し引かれた税引き前での0.58%となった。

5年固定タイプの利率の発表は、年率税引き前で0.80%となり、5年固定タイプの利子としては過去最低となった。

個人向け国債の販売額は、これまでの販売状況を見ても質への逃避といった流れといった影響と言うよりも、決定された利子の高さに影響を受けやすい。このため今回の冬の個人向け国債の販売額は引き続き苦戦となることが予想される。

先日、次女が社会科の宿題を教えてほしいと持ってきたプリントに、日銀の政策として「公定歩合」という文字があった。このプリントは古いようだから、教科書で確認しなさいと言ったところ、教科書にも「公定歩合」と出ていた。現実にはすでに死語と化していたはずの用語が中学校の教科書に掲載されているのは問題があると、これを先生に見せなさいと拙著「ポケット図解 日本銀行の基本と仕組みがわかる本」(秀和システム)を持たせた(宣伝では、という質問はなし)。

公定歩合に関しては現在は、補完貸付金利(ロンバート型貸付金利)という役割にすで変っている。補完貸付とは、あらかじめ定められた条件を満たす限り、金融機関が希望するときに、担保(共通担保)の範囲内で希望する金額を日本銀行から、補完貸付金利(現在は0.5%)で借り入れることができるという制度。

無担保コール翌日物金利が日銀の誘導目標を超えて跳ね上がった際など、金融機関はロンバート型貸出制度を使うことで市場の実勢金利より低金利で日銀から資金を借りることができる。

さて、昨日発表された「民間企業債務を活用した新たなオペレーション制度」と、この補完貸付(旧公定歩合制度)と比較してみたい。

そもそも新たな制度は「オペレーション」とされているように日銀がタイミングを判断して行なうものであるのに対し、補完貸付は金融機関が希望するタイミングで資金を借りることができる。

借りる際の金利に違いがある。補完貸付の基準金利は現在0.5%に対し、新オペは「貸付期間中の無担保コールレート（オーバーナイト物）の誘導目標水準の平均値」、つまりは、ほぼ政策金利である0.3%近辺となる。

また、期間については補完貸付が「1営業日」に対し、新たなオペは来年4月30日以前での「3か月以内」。

借入額については、補完貸付も新たなオペも、共通担保の範囲内で希望する金額の範囲内での「無制限」となっている。

12月1日の九州における講演で日銀の白川総裁は、「金融面から実体経済への下押し圧力が高まる可能性について、十分な点検が必要な情勢になってきている」と指摘している。

さらに総裁は、企業倒産の増加によって銀行の信用コストが上昇していることに加え、株価の下落により、株式保有に伴う株価リスクが影響、金融機関の貸出残高は伸びているが、先行き銀行の貸出姿勢が慎重化する可能性がある。さらに国際金融資本市場が更に動揺した場合には、投資家のリスク回避姿勢が一段と強まり、市場からの資金調達が一段と困難になるリスクがあることを指摘している。

11月21日の金融政策決定会合では、民間企業債務の適格担保としての取り扱いや民間企業債務を担保とする資金供給面の工夫について速やかに検討を行なうよう総裁が執行部への指示を行なったが、これを受けて12月2日に臨時の金融政策決定会合が開催された。

今回の臨時の決定会合では、年末・年度末越えの資金繰りに対応するための新たな資金供給策を打ち出された。

まず、年末に向けての対策として、日銀のオペの担保となる民間企業債務の適格担保の取扱いが変更される。格付に関し社債と企業向け証書貸付債権の適格要件のうち 、これまでのA格相当以上からBBB格相当以上に引き下げられる。これにより新たに担保となるBBB格相当の社債と企業向け証書貸付債権に適用する担保掛け目が設定された。これは12 月9 日から実施される。白川総裁は会見で、適格担保の拡大は、社債で4500億円、企業向け証券貸付債権で1.6兆円程度見込まれると発言している。

さらに、共通担保として日銀に差入れられている社債やCPなど民間企業債務の担保価額の範囲内で、金額に制限を設けずに政策金利である無担保コールレートの誘導目標と同水準の金利で資金を供給するという、民間企業債務を活用した新たなオペレーション制度が導入される。

これについては、次回12 月18・19 日に開催されるの金融政策決定会合において基本要領等が決定され、来年1 月中に実施の予定。貸付期間に関しては3 か月以内となる。ただし、期限は来年4 月30 日以前とする。こちらのオペの動向次第では、短期金利の低下圧力が強まる可能性はある。

市場ではこれらの対応策の効果に関しては限定的との見方もあるが、年末・年度末への資金繰りに対しての危機感は心理的には、やや緩和されることとなりそうである。

また、与謝野経済財政担当相は年末の資金繰りに関して、日銀・政府ともに対応を検討との発言も以前にあり、政府も何らかの対応策を講じてくる可能性がある。

12月1日に、民間の非営利団体で米景気循環を正式に認定する機関である全米経済研究所（ＮＢＥＲ）は米経済が2007年12月から景気後退局面に入ったとの判断を発表した。これにより、2001年11月からの米景気拡大は73カ月で終わったことになる。

12月1日の九州における講演で日銀の白川総裁は、本年夏以降は、国際金融資本市場や米欧金融システムの緊張が高まる中で、海外経済の減速が明確化し、これを反映して輸出が減少に転じ、これらの影響が重なり、このところ、景気の停滞色が「急速に」強まっている点を指摘している。

11月20日に発表された10月の貿易統計（速報、通関ベース）では、輸出額が前年同月比マイナス7.7%と2001年12月以来の大幅な減少となった。輸出は米国や欧州だけでなく、これまで好調さを保っていたアジアや中国向けも落ち込んでいる。

11月28日に発表された10月鉱工業生産速報値は前月比マイナス3.1%と2か月ぶりの低下となった。鉱工業生産予測値では11月が前月比マイナス6.4%、12月が同マイナス2.9%とさらなる悪化を見込んでいるなど、先行きについても厳しい見方となった。

そして、白川総裁は国内物価についても状況が大きく変化していると指摘した。コアCPIは約１年前には前年比でゼロ％近傍であったが、その後石油製品や食料品を中心にかなり急テンポで上昇し、今年の夏に一気に2.4％にまで上昇した。しかし、ごく最近は、国際商品市況反落の影響から前年比伸び率は低下に転じ、この先、前年比上昇率は「かなり急速に」低下すると見込まれるとしている。

11月28日に発表された10月全国消費者物価指数(除く生鮮)は前年比+1.9%となっていたが、今後について白川総裁は、「需給バランスについては、当面、潜在成長率を下回る成長が続くと見込まれ、2009 年度中には一時的に物価上昇率がマイナスとなる局面も予想されます」とし、コアCPIが再びマイナスに転じる可能性を指摘した。 白川総裁は今後の日本経済について、「本年第２四半期、第３四半期と連続してマイナス成長となった後も、当面、停滞色が強い状態が続くとみられます。」との表現に留めているが、与謝野経済財政担当相は2009年度の日本の経済成長率について、「プラスとなる自信は現時点ではない」と発言しており、景気停滞が長期化する可能性がある。これに加えて物価下落が伴い再びデフレ観測も強まるようであれば、日銀も今後さらなる金融緩和策を取らざるを得ないとみられ、量的緩和政策への回帰も選択肢に上がるものとみられる。

11月21日の金融政策決定会合では、民間企業債務の適格担保としての取り扱いや民間企業債務を担保とする資金供給面の工夫について速やかに検討を行なうよう総裁が執行部への指示を行なったが、これを受けて週内にも臨時の金融政策決定会合が開催される見込みとNHKが報じた。

NHKによると「日銀は厳しさを増している企業の資金繰りを支援するため、今週中にも臨時の金融政策決定会合を開いて、資金需要が一段と高まる年末から年度末にかけて、金融機関に対し貸し出しに必要な資金を融通する制度を10年ぶりに導入する方向で検討することになった」

具体的な内容については、10年前の1998年11月13日金融政策決定会合の議事要旨で確認できる。 http://www.boj.or.jp/type/release/teiki/giji/g981113.htm

「企業金融支援のための臨時貸出制度の創設」 金融機関が企業向け貸出を増加させるインセンティブとなりうる形で、日銀貸出を活用する。具体的には、10〜12月における金融機関の貸出増加額の一定割合（50%）を対象に、リファイナンスのための日銀貸出制度を設ける。担保は国債のほか、日本銀行が適格と認める民間企業債務とするが、その際、原則として担保価額の50％以上は、民間企業債務とする。貸出期間は原則として、年度末を越える４月までとし、金利は0.5％とする。また、 10〜11月中に貸出を増加させた金融機関に対しては、12月中旬にも本制度が利用できることとする。本制度は、年末・年度末の企業金融円滑化に資することを狙いとした臨時の措置であり、今後、早急に実務面での準備を進める。

さらに、日銀は本日、短期金融市場で現金担保付き債券貸借（レポ）取引の金利水準が、ロンバート金利近辺に高止まりしていることに対応するため、１日の供給量としては2006年3月の量的緩和解除後で最大となる計5兆円の国債買現先オペを実施すると発表した(ロイター)。

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